Chongqing Brewery（600132）研报解读

概览

本业绩点评审视Chongqing Brewery弱于预期的2Q26业绩及管理层的应对措施。Goldman Sachs将业绩不及预期主要归因于不利天气、现饮消费疲弱和竞争导致的销量下降，而新增渠道投入和成本压力压低利润率；该机构下调预测和目标价后维持Neutral评级。

核心观点

Chongqing Brewery公布1H26销售额为Rmb8,576mn，同比下降3.0%，净利润为Rmb796mn，同比下降8.0%；经常性净利润为Rmb784mn，同比下降8.3%。2Q26销售额同比下降5.8%至Rmb4,226mn，较Goldman Sachs的Rmb4,310mn预测低2.0%。经常性净利润同比下降9.7%至Rmb350mn，经常性净利率为8.3%，低于该机构8.6%的预测。报告将营收疲弱主要归因于销量同比下降6.0%至863k KL，而ASP同比基本持平，反映不利天气、现饮渠道需求疲软和竞争的影响。 盈利能力的走弱幅度大于营收。核心营业利润同比下降16%，营业利润率下降2.7个百分点至21.3%。单位COGS同比上升1.3%，令毛利率下降0.5个百分点至50.7%；销售和管理费用率分别同比上升2.1个百分点和0.3个百分点。尽管销售额较弱，销售费用仍同比增长5.7%，形成经营杠杆负向影响。Goldman Sachs指出，原材料成本上升以及对渠道和促销的投入增加，是利润率不及预期的主要原因。 尽管销量下降，销售结构仍具相对韧性。2Q26高端和主流产品销售额分别同比下降5%和8%，经济型产品销售额同比增长3%；高端产品占比基本稳定在61%。Tuborg销量增长和Carlsberg品牌增长部分抵消了高端Wusu的疲弱。上半年，高端、主流和经济型收入同比变化分别为-1.5%、-5.7%和+3.2%。区域方面，华中地区是主要拖累：1H26西北、华中和华南销售额分别同比增长0.7%、下降7.5%和下降0.3%。经销商数量环比增加15家至3,295家。 管理层对3Q复苏仍持谨慎态度，原因是消费情绪，尤其餐饮和社交饮酒场景，仍然疲弱且可能需要时间恢复。公司将继续推进高端化和大城市战略，但计划对重点产品和渠道进行更有针对性的投入，包括1L包装和O2O，同时减少一般品牌及广告开支。公司亦在拓展大包装、精酿风格和风味SKU，以把握新的消费场景。Goldman Sachs指出，O2O和即时零售保持良好增长，公司在即时零售的市场份额高于其他渠道；管理层将其视为结构性渠道转变，而非仅对传统渠道的替代。 对于2H26，管理层预计能源价格波动将推高运输成本。此前锁定的价格、供应链优化及材料节省应可部分抵消压力，但公司不计划进行广泛提价，而会根据环境调整定价。1H26销售费用同比增长5.2%，其中广告和营销费用增长9.7%；大部分下半年销售投入已规划，零售端促销将保持灵活。管理层还计划在年末现金流条件允许的情况下持续回报股东，并预计2026年资本开支将小幅节省。 Goldman Sachs将2026E-28E销售预测下调3.2%，主要由于高端产品。该机构目前预计2026E高端销售额下降3%，随后在2027E-28E增长2%-3%；预计2026E总销售额下降4%，销量下降4%，ASP持平，净利润下降8%。由于营收较弱和管理费用较高，2026E-28E净利润预测下调6.5%-8.1%，部分被较低销售费用抵消。12个月目标价由Rmb43下调至Rmb39.7，基于不变的17x 2027E市盈率及100%股息派付假设，并折现至2026年末。该股交易于18x 2026E和17x 2027E市盈率，对应2026E股息收益率5.5%；Goldman Sachs维持Neutral评级。

分析框架

Goldman Sachs将季度营收、销量、ASP、毛利率、营业利润率和经常性利润的实际表现与其预测进行比较，再从产品结构、区域、成本及销售投入角度追溯差异。该机构将管理层对需求、渠道、定价和成本的展望纳入下调后的2026-28预测，并以目标市盈率乘以2027E EPS对股票进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量和ASP拆分

  报告将销售表现拆分为销量下降6.0%和ASP基本持平，以说明营收不及预期主要由销量驱动，而非价格驱动。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率目标价估值

  Rmb39.7的12个月目标价采用17.0x目标市盈率乘以2027E EPS，参考全球同业过去五年完整周期平均水平，并折现至2026年末。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chongqing Brewery (600132.SH)

  主要覆盖公司；销量下滑、成本通胀及较高销售投入令盈利承压。

  优势

  高端产品结构维持相对稳定在61%；Tuborg和Carlsberg品牌表现相对坚韧，O2O和即时零售增长良好。

  劣势

  2Q26营收、销量、经常性利润和营业利润率均下降，华中地区是主要区域拖累。

  对比

  17x 2027E目标市盈率据称与全球同业过去五年完整周期平均水平一致。

  风险

  Wusu品牌增长、ASP变化及成本走势可能与Goldman Sachs的假设不同。

关键数据

• 1H26销售额Rmb8,576mn同比下降3.0%。
• 1H26净利润Rmb796mn同比下降8.0%；经常性净利润为Rmb784mn，同比下降8.3%。
• 2Q26营收Rmb4,226mn同比下降5.8%，且较Goldman Sachs的Rmb4,310mn预测低2.0%。
• 2Q26经常性净利润Rmb350mn同比下降9.7%；经常性净利率为8.3%，而预测为8.6%。
• 2Q26销量863k KL同比下降6.0%；ASP同比基本持平。
• 2Q26营业利润率21.3%同比下降2.7个百分点；核心营业利润下降16%。
• 2026E销售额及净利润展望-4% sales; -8% net profitGoldman Sachs预计销量下降4%，ASP持平。
• 预测调整Sales estimates -3.2%; net-profit estimates -6.5% to -8.1%调整适用于2026E-28E。

影响与含义

报告认为，即期盈利受到现饮需求疲弱、天气影响以及成本和投资压力的制约，尽管高端产品结构及O2O增长提供部分支持。其下调预测和目标价反映销量主导的复苏较慢及预期利润率较低，而Neutral评级则反映由此产生的估值和回报前景。

风险

• Wusu品牌增长可能慢于或快于预期。
• ASP涨幅可能高于或低于预期。
• 成本走势可能好于或差于预期。