Goldman Sachs因2035年人形机器人潜力上调LeaderDrive目标价，但因利润率压力维持中性评级

概览

本报告评估LeaderDrive在人形机器人谐波减速器领域的长期机会。Goldman Sachs将预测延长至2035E并上调目标价，但维持Neutral评级，因为公司为捍卫市场份额而采取的定价策略及快速扩产，预计将在需求完全消化产能前削弱利润率。

核心观点

Goldman Sachs将其全球人形机器人出货量预测上调至2026E约75k台、2030E约890k台、2035E约6.5mn台，此前预测分别为51k台、256k台和1.4mn台。报告认为，原型机向更大规模部署及商业化生产早期阶段推进，扩大了谐波减速器的潜在市场。高规格/中规格人形机器人每台约需14-16或10个谐波减速器，而工业机器人每台约需两个、协作机器人每台约需六个；因此，报告预计人形机器人应用在全球谐波减速器需求中的占比将从2025年的3%升至2030E的65%及2035E的89%。 该机构认为，LeaderDrive凭借产品质量、产能、与协作机器人品牌的既有客户关系及在中国市场的先发优势，有望把握这一需求。报告长期预测其在全球高规格人形机器人应用中取得约30%的份额、在中低规格应用中取得约50%的份额，并在国内市场保持尤为领先的地位。产能预计将从2025年的0.7mn台和2026E的1.4mn台提升至2030E约7mn台，而管理层的长期目标为10mn台。由于关键新兴技术和供应链安全相关的地缘政治敏感性可能限制海外扩张，报告对其进入美国人形机器人供应链持保守看法。 基于这些假设，Goldman Sachs预计人形机器人相关收入将在2030E达到Rmb5.7bn，高于此前的Rmb2.0bn，并在2035E达到Rmb30.5bn。人形机器人应用预计将在2030E占总销售额的84%，高于此前的58%和2025年不足20%，并在2035E升至94%。报告预测，2025-30E人形机器人收入复合年增长率为123%，2030-35E为40%。受益于份额增长以及工业机器人/协作机器人行业增长，非人形机器人收入在相应期间预计分别实现18%和11%的复合年增长率。总销售额预计在2025-30E实现64%的复合年增长率，并在2030-35E实现37%。 长期销售增长逻辑并未直接转化为对近期盈利的乐观看法。Goldman Sachs表示，LeaderDrive采取了更激进的定价策略，以阻止新进入者、压制包括Laifual在内的竞争对手，并保护其国内市场地位。2026年第二季度，收入同比增长36%、环比增长49%，但毛利率同比下降4个百分点、环比下降2个百分点至31.3%，从而导致业绩低于Goldman Sachs预期。管理层未来三年至少每年将产能翻倍的目标，也预计会在行业需求于2029E及之后追上之前推高折旧。 因此，Goldman Sachs将2026E/2030E毛利率预测从此前的35.2%/33.6%下调至34.0%/30.7%，并将营业利润率预测从15.2%/22.5%下调至14.0%/12.9%。其预计2035E毛利率为29.1%、营业利润率为12.1%。2026E-30E净利润预测平均下调22%，使2025-30E净利润复合年增长率为49%。受益于更强的长期收入前景，其2026E-28E收入预测平均高于Wind Consensus 21%；但因利润率压力，其净利润预测平均低于共识19%。 12个月目标价从Rmb186.70上调至Rmb285.10，原因是估值期限延长至2035E。Goldman Sachs对2035E盈利给予35x P/E，并以12%的股权成本将隐含价值折现至2027E，同时参考Inovance和Sanhua在可比预测收入和净利润规模下的历史交易估值。12%的股权成本包括1.7%的中国10年期国债收益率、6.8%的股权风险溢价和1.5的beta。尽管目标价上调，报告仍维持Neutral评级，因为该股当时的12个月远期P/E约为250x，高于183x的历史平均水平，且隐含上行空间约为零。

分析框架

Goldman Sachs首先更新全球人形机器人出货量假设，并通过减速器密度假设将其转化为谐波减速器需求。随后，报告按人形机器人和非人形机器人终端市场估算LeaderDrive的产能爬坡、市场份额及收入。报告再根据激进定价和扩产带来的折旧修正利润率及盈利，将预测与Wind Consensus比较，并采用以股权成本折现的长期P/E估值框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球谐波减速器供需模型

  报告将预测的人形机器人出货量和减速器密度转化为需求，并将LeaderDrive预期产能扩张和市场份额与该需求进行匹配。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  人形机器人应用向谐波减速器需求的传导

  报告将人形机器人生产视为推动LeaderDrive组件产品需求的下游因素。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以35x 2035E P/E估值并折现至2027E

  Goldman Sachs以P/E倍数评估预测的2035年盈利，再使用12%的股权成本折现，以得出12个月目标价。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  以无风险利率、股权风险溢价和beta构建股权成本

  报告使用1.7%的无风险利率、6.8%的股权风险溢价和1.5的beta，以支持12%的折现率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Leader Harmonious Drive Systems Co. (068017.SH)

  主要覆盖公司，预计将受益于人形机器人谐波减速器需求。

  优势

  具备有竞争力的产品质量、产能优势、在中国市场的早期领导地位以及与协作机器人品牌的客户关系。

  劣势

  进口合金钢、纳米涂层和多步骤精密加工带来较高单位成本；预计利润率将下降。

  对比

  以Inovance和Sanhua作为长期估值基准；并与Laifual比较定价、盈利能力、成本和技术。

  风险

  人形机器人应用、海外渗透、国内机器人需求和竞争可能与预测不同。

• Laifual (03952.HK)

  被列为LeaderDrive防御性定价策略针对的竞争对手。

  优势

  采用效率更高、相对轻资产的生产方式。

  劣势

  报告将其生产方式与LeaderDrive对精度和可靠性的关注进行对比。

  对比

  与LeaderDrive比较销售额、盈利能力、平均售价、单位成本、现金和自由现金流。

  风险

  国内和海外谐波减速器供应商之间的竞争压力可能变化。

• Shenzhen Inovance Technology Co. (300124.SZ)

  估值可比公司。

  优势

  被列为受益于快速增长终端市场的中国工业自动化龙头。

  对比

  其历史远期P/E水平用于对LeaderDrive的35x 2035E目标倍数进行基准比较。

• Sanhua Intelligent Controls (002050.SZ)

  估值可比公司。

  优势

  被列为HVAC和EV热管理部件领域的中国龙头。

  对比

  其历史P/E水平用于对LeaderDrive的长期估值进行基准比较。

关键数据

• 全球人形机器人出货量c.75k in 2026E; 890k in 2030E; 6.5mn in 2035E此前预测为51k、256k和1.4mn台。
• 人形机器人相关收入Rmb5.7bn in 2030E; Rmb30.5bn in 2035E预计分别占总销售额的84%和94%。
• 谐波减速器产能c.7mn units by 2030E对比2025年的0.7mn台和2026E的1.4mn台。
• 2026年第二季度毛利率31.3%同比下降4个百分点，环比下降2个百分点。
• 2026E/2030E毛利率预测34.0%/30.7%此前为35.2%/33.6%。
• 2026E-30E净利润预测调整-22% on average反映了较低的利润率假设，尽管长期收入更强。
• 12个月目标价Rmb285.10从Rmb186.70上调；基于35x 2035E P/E，并以12%股权成本折现。

影响与含义

报告认为，LeaderDrive可能成为人形机器人应用和国内组件领导地位的长期受益者，但预计在2026E-28E扩产期间，较低定价和利润率将伴随这些增长收益。目标价上调反映的是更长的预测期限，而非近期盈利预期改善。

风险

• 人形机器人的量产或技术进步可能快于或慢于预期。
• 国内工业机器人和协作机器人需求可能强于或弱于预期。
• 进入关键机器人客户、尤其是海外品牌的渗透速度可能与预期不同。
• 来自海外和本土品牌的竞争可能强于或弱于预期。

后续跟踪

• 人形机器人出货量及商业化规模部署的进展。
• LeaderDrive向2030E约7mn台产能及管理层长期10mn台目标推进的情况。
• 随着定价更趋激进和折旧上升，毛利率的表现。
• 进入海外工业机器人和人形机器人客户的进展，尤其是在美国。
• 本土和海外谐波减速器供应商的竞争发展。