LONGi Green Energy Technology Co.（601012）研报解读

概览

这份业绩点评及非交易路演纪要评估LONGi在疲弱太阳能行业环境下的应对措施。Goldman Sachs仍看好公司的利润优先战略和BC组件产品结构，但因组件出货预期降低及ESS市场竞争加剧而下调预测，盈利复苏路径因此更趋温和。

核心观点

LONGi 2Q26净亏损Rmb1.8bn，与Goldman Sachs预测的Rmb1.7bn亏损大致一致。受益于更高的海外收入占比，毛利改善，但被更高的SG&A抵消。收入为Rmb15.854bn，同比下降17%、环比增长42%；毛利为Rmb496mn，毛利率从1Q26的-1%改善至3%。净亏损较1Q26的Rmb1.920bn收窄，净利率也从-17%改善至-11%。 9月1日NDR的核心结论是，LONGi正强化利润优先战略，而非优先追求出货量。管理层正扩大高毛利海外市场敞口、拓展更多元的组件应用场景，并推动太阳能与储能之间的战略协同。Goldman Sachs对这一方向感到鼓舞，但预计公司对盈利能力的侧重将减少组件出货量。因此，该机构将2026E-2030E组件出货量预测下调5%，同时将同期组件分部毛利率假设平均上调2个百分点。 海外执行表现为这一战略提供支持。LONGi 1H26海外组件出货量同比增长26%，其中美洲增长36%、欧洲增长34%、亚洲增长20%。这与中国组件总出口同比下降6%形成对比，其中美洲、欧洲和APAC分别下降24%、1%和15%。Goldman Sachs将这一差异解读为LONGi在海外市场取得有意义的份额扩张。产品结构也在推进：BC 2.0出货量在2Q26环比增长34%至11.2GW，使1H26 BC出货量达到20GW，占组件总出货量的65%。该机构认为，BC组件收入占比上升可支持优于同行的中周期组件回报，因为BC组件毛利率较主流Topcon产品高约10个百分点。 ESS仍是投资逻辑的重要长期组成部分，但目前也是预测下调的重要来源。Goldman Sachs认为，日益激烈的ESS竞争可能放慢业务发展并削弱利润率。因此，该机构将2026E-2030E ESS收入预测平均下调26%，并将ESS盈利能力假设下调8个百分点。在修订后的模型中，2026E ESS收入为Rmb1.120bn，低于此前的Rmb4.816bn；2030E ESS收入为Rmb62.667bn，低于此前的Rmb63.778bn；2030E ESS毛利率则从20%下调至12%。 综合组件出货预期下调与ESS假设走弱，Goldman Sachs将2026E-2030E总收入预测平均下调6%，并将净利率平均下调2个百分点。修订后的收入预测为：2026E Rmb61.531bn、2027E Rmb68.854bn、2028E Rmb96.717bn、2029E Rmb115.857bn及2030E Rmb157.449bn。修订后的净利润预测为：2026E亏损Rmb9.316bn、2027E亏损Rmb2.567bn，随后2028E盈利Rmb314mn、2029E盈利Rmb3.331bn及2030E盈利Rmb6.730bn。Goldman Sachs强调，尽管反内卷举措可能有助于稳定价值链定价，但若需求持续疲弱，实现盈利拐点仍然困难。 Goldman Sachs维持Buy，并将12个月目标价从Rmb14.2下调至Rmb13.6。该目标价基于2.3x 2026E P/B，并源于报告中P/B与ROE历史回归关系。在2026年9月1日Rmb12.07的收盘价基础上，报告显示上涨空间为12.7%。其积极观点基于其认为市场低估的ESS潜力，以及BC组件组合扩大带来的更强中周期组件ROE，同时也承认利润率复苏的时点取决于需求和执行。

分析框架

Goldman Sachs将2Q26实际业绩与此前预测进行比较，随后利用NDR要点重新评估出货量、产品结构、分部利润率和ESS发展。该机构将这些经营假设转化为修订后的2026E-2030E收入、盈利能力和净利润预测，并采用与历史P/B和ROE关系相关的2026E P/B倍数进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  基于P/B与ROE历史回归关系的2026E P/B估值

  Goldman Sachs以2.3x 2026E账面价值推导12个月Rmb13.6目标价，该倍数参考公司历史P/B与ROE之间的关系。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  利润优先战略下，组件出货量、海外收入结构和分部盈利能力之间的权衡

  报告权衡较低的预期组件出货量与海外敞口和BC产品结构带来的较高预期毛利率，以评估LONGi的盈利路径。

• 行业/产业分析框架供需框架

  需求复苏和价值链定价稳定是盈利恢复的条件

  报告将持续的需求疲弱视为利润率和盈利拐点的主要障碍，即使行业举措有助于稳定定价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• LONGi Green Energy Technology Co. (601012.SH)

  主要覆盖公司；预计将受益于利润优先战略、海外组件市场份额增长及BC组件占比提升。

  优势

  全球一体化硅片至组件企业，拥有行业领先的研发能力；海外出货增长，以及毛利率较主流Topcon高约10个百分点的BC组件。

  劣势

  当前仍处于亏损状态，且预期组件出货量和ESS盈利能力假设均被下调。

  对比

  LONGi在1H26的海外组件出货增长优于中国组件整体出口趋势。

  风险

  需求疲弱可能延后盈利复苏；ESS竞争可能放慢发展并压缩利润率。

关键数据

• 2Q26净亏损Rmb1.8bn与Goldman Sachs预测的Rmb1.7bn亏损大致一致。
• 2Q26收入Rmb15.854bn同比下降17%，环比增长42%。
• 2Q26毛利率3%较1Q26的-1%环比上升4个百分点。
• 1H26海外组件出货量增长26% year-on-year美洲增长36%、欧洲增长34%、亚洲增长20%；中国组件总出口下降6%。
• BC 2.0出货量11.2GW2Q26环比增长34%；1H26 BC出货量达到20GW，占组件总出货量的65%。
• 收入预测调整Average reduction of 6% in 2026E-2030E调整反映了更低的组件出货量假设及较弱的ESS预测。
• ESS收入预测调整Average reduction of 26% in 2026E-2030EGoldman Sachs还将ESS分部盈利能力下调8个百分点。
• 12个月目标价Rmb13.6由Rmb14.2下调，基于2.3x 2026E P/B。

影响与含义

报告认为，LONGi的海外扩张和BC组件渗透可改善产品结构和中周期利润率，即使公司接受较低的出货量。然而，较弱的太阳能需求和更严峻的ESS竞争延后了预期中的盈利复苏，因此Goldman Sachs下调长期收入和利润率假设，但仍维持Buy观点。

风险

• 若需求超预期且供给侧政策有力实施，多晶硅和玻璃价格可能出现强于预期的反弹。
• 降本技术采用进展慢于预期。
• BC发展慢于预期，降低中周期利润率拐点的潜力。
• ESS发展慢于预期。

后续跟踪

• 需求复苏的证据，以及行业反内卷举措是否稳定价值链定价。
• 海外组件出货增长及市场份额趋势，尤其是美洲、欧洲和亚洲。
• BC 2.0出货渗透率及其对组件毛利率的影响。
• ESS发展进度、竞争强度及分部利润率表现。