高盛下调中国光伏中期盈利展望，但认为玻璃、胶膜和高效组件存在选择性机会

概览

这是一篇高盛对中国光伏材料覆盖组合的评级调整和预测更新报告。核心结论是：行业仍有望在2H26E触及周期底部，但由于中国需求较弱、产能退出缓慢、UTR长期处于较低水平，盈利恢复幅度将弱于此前预期。尽管如此，估值已处于低位，部分细分环节开始出现改善，因此建议选择性配置更早迎来拐点的胶膜、光伏玻璃和高效组件。

核心观点

高盛下调中国光伏中期景气假设：2027E-2030E中国光伏装机预测平均下调17%，2026E-2030E价值链产能利用率假设降至29%-68%，低于此前60%-80%的假设；价值链ASP预测平均下调9%，覆盖公司EBITDA平均下调38%（不含Daqo），12个月目标价平均下调33%。但报告认为股价已部分计入较弱盈利前景，玻璃环节因库存去化、冷修和Tier1竞争优势可能率先改善，Xinyi Solar被上调至买入，Flat A/H由卖出上调至中性。

分析框架

报告采用供需平衡、区域电价与项目IRR、价值链价格、EBITDA修正、ROE与P/B估值回归等框架进行分析。对上游光伏材料和玻璃公司，估值方法由EV/EBITDA切换至2026E P/B，以更好反映较弱盈利展望；对胶膜公司Hangzhou First，继续采用折现后的中周期EV/EBITDA方法。

方法论与常识提炼

• 行业供需S/D balance model

  以组件口径衡量供需平衡、产能利用率和价格趋势。

  报告说明其供需平衡模型主要参考组件环节，并据此判断UTR低位持续、ASP下修和细分环节库存差异。

• 估值P/B-ROE regression

  用历史P/B与ROE关系确定目标P/B。

  对光伏上游、组件和玻璃公司，报告将主要估值方法切换至2026E P/B，并基于P/B与ROE的历史回归关系确定目标倍数。

• 估值Discounted mid-cycle EV/EBITDA

  以折现中周期EV/EBITDA衡量穿越周期成长能力。

  对胶膜公司Hangzhou First，报告仍使用折现中周期EV/EBITDA，并将目标EV/EBITDA倍数从13x上调至17x，以反映更快的EBITDA CAGR。

• 项目经济性Regional bottom-up IRR analysis

  按区域电价和回报率评估装机需求。

  报告基于区域电价机制变化，估计集中式光伏综合电价降幅加深，项目IRR平均下降2个百分点，中央区域受影响最大。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xinyi Solar (0968.HK)

  上调至买入，光伏玻璃首选机会之一。

  优势

  估值仅约0.5x 2026E P/B；海外产能占比预计从2025E的13%升至2030E的25%；受益于玻璃ASP改善和较低LNG使用。

  劣势

  2026E-2030E EBITDA预测平均下调19%；2026E可能出现亏损和ROE低点。

  对比

  报告认为其当前估值过度反映长期价格悲观，风险回报优于多数光伏材料标的。

  风险

  玻璃ASP低于预期、行业产能削减慢于预期、原材料和能源价格高于预期、海外扩产慢于预期。

• Flat A/H (601865.SS/6865.HK)

  由卖出上调至中性。

  优势

  玻璃行业供需改善、冷修和大窑炉带来的成本优势有助于ROE修复。

  劣势

  目标价仍隐含Flat A -13%、Flat H -15%的下行空间。

  对比

  相比此前卖出评级，估值和基本面趋势改善使评级上调，但风险回报不及Xinyi Solar。

  风险

  玻璃价格回升不及预期、供给纪律不足、能源成本上升。

• Hangzhou First (603806.SS)

  维持买入，是报告偏好的胶膜敞口。

  优势

  高盛继续使用中周期EV/EBITDA估值，并将目标倍数从13x上调至17x，反映更快EBITDA增长。

  劣势

  胶膜价格仍因树脂价格下行被小幅下调。

  对比

  在细分环节中属于较早改善和较受偏好的资产。

  风险

  树脂价格、组件需求、竞争加剧和价格传导能力。

• Longi (601012.SS)

  维持买入，代表高效组件敞口。

  优势

  报告偏好高效组件作为更早出现拐点的方向之一。

  劣势

  整体组件需求和价格仍受中国需求下调与UTR低位影响。

  对比

  优于传统低效率或上游压力更大的环节。

  风险

  技术迭代、招标量价、组件价格和装机需求。

• Tongwei (600438.SS)

  维持卖出，属于报告谨慎看待的棒状多晶硅相关敞口。

  优势

  若债务延续和行业整合超预期，供给调整可能提前。

  劣势

  多晶硅价格下修幅度大，经营费用刚性导致ROE下调最明显。

  对比

  报告对多晶硅链条显著更谨慎，弱于玻璃、胶膜和高效组件。

  风险

  多晶硅价格继续下行、库存累积、需求不及预期、成本刚性。

• Daqo ADR (DQ) / Daqo A (688303.SS)

  多晶硅相关标的，评级分别偏中性/卖出。

  优势

  资金缺口风险在可延续短债前提下较低。

  劣势

  多晶硅价格可能下探至高效Tier1全厂现金成本，盈利恢复不确定。

  对比

  相较光伏玻璃和胶膜，报告对多晶硅风险回报更谨慎。

  风险

  价格下行、库存压力、供给退出慢于预期。

关键数据

• 覆盖标的年初以来股价表现平均下跌37%源于价值链价格平均下跌16%、全球需求疲弱和供给响应不足。
• 2027E-2030E中国光伏装机预测调整平均下调17%至263GW反映市场化电价低于预期及自用工商业需求恢复延迟。
• 2026E-2030E UTR假设29%-68%此前高盛假设为60%-80%，下调原因是需求较弱和产能退出缓慢。
• 价值链ASP预测调整2026E-2030E平均下调9%多晶硅下调20%，胶膜约下调3%，玻璃平均下调10%。
• 覆盖公司EBITDA预测调整2026E-2030E平均下调38%（不含Daqo）其中13%来自需求下修，10%来自价格下修，16%来自经营杠杆导致的成本上升。
• 目标价调整12个月目标价平均下调33%最新目标价隐含覆盖组合平均3%下行空间。
• Xinyi Solar评级与目标价买入，HK$2.8由中性上调至买入，目标价较此前HK$3.5下调，但仍隐含38%上行空间。
• 玻璃价格拐点假设2H26E较2Q26上涨9%，2027E进一步上涨16%前提是供给纪律执行良好，库存去化和冷修推进。

影响与含义

投资含义是从全行业β转向细分环节和个股选择。整体光伏材料盈利中枢被下调，尤其多晶硅和传统价值链仍面临价格与利用率压力；但玻璃、胶膜和高效组件因估值、供需拐点或竞争优势更清晰，可能先于行业整体改善。对于Xinyi Solar，市场对长期价格前景的悲观可能过度，海外产能占比提升和更低能源使用有望支撑ROE改善。

风险

• 中国光伏需求低于预期，尤其集中式项目和自用工商业项目恢复慢于预期。
• 市场化电价和现货电价低于预期，导致项目IRR下降并压制装机需求。
• 产能退出慢于预期，Tier1和非Tier1企业合作或并购延缓供给收缩。
• 光伏玻璃ASP低于预期，或行业冷修和供给纪律执行不足。
• 原材料和能源价格高于预期，压缩玻璃企业毛利率。
• 海外扩产慢于预期，影响Xinyi Solar海外ASP溢价和市场份额。
• 新电池技术发展改变行业盈利拐点和竞争格局。

后续跟踪

• 公司新闻和业绩说明会。
• 限电趋势、现货电价趋势、央国企新能源大基地项目建设进展。
• 中国月度光伏装机和月度组件出口。
• 玻璃库存天数、冷修规模、玻璃ASP在3Q26和2H26的变化。
• 工商业自用项目审批进展和回收期变化。
• 年度EU Intersolar、上海SNEC等行业展会中的技术与成本进展。
• Xinyi Solar印尼2.4kton/day产能和后续2.3kton/day二期建设进度。