中国光伏盈利拐点跟踪：7月玻璃价格上行，其余环节仍偏弱
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中国光伏盈利拐点跟踪：7月玻璃价格上行，其余环节仍偏弱
高盛认为7月光伏产业链价格平均下跌约7%，但玻璃因库存改善和供给收缩出现价格与利润率拐点，组件利润也改善，上游多晶硅、硅片、电池和胶膜盈利继续承压。
- 7月光伏价值链价格平均下跌约7%，其中玻璃价格月内上涨6%，硅片下跌7%，电池下跌11%。
- 现货价格变化带动玻璃和组件现金毛利率分别改善11个百分点和1个百分点；多晶硅、硅片、电池、胶膜分别恶化3、5、5、8个百分点。
- 玻璃库存天数从6月约60天降至7月底约50天，高盛预计9月进一步降至35天，并预计2026年下半年玻璃价格约上涨10%。
- 6月全球组件需求同比下降15%至37GW，2026年上半年同比下降44%至232GW，低于高盛全年同比下降12%的预测节奏。
- 高盛偏好Maxwell、Hangzhou First、Xinyi Solar和Longi，同时对棒状多晶硅环节保持谨慎。
研报解读
概览
本报告是高盛中国光伏盈利能力跟踪，按月观察光伏各子行业的供需、库存、现货价格、投入成本、隐含现金毛利和EBITDA利润率变化。7月的核心结论是产业链整体仍偏弱，但玻璃环节已出现更明确的正向拐点。
核心观点
高盛认为，7月光伏产业链价格走势明显分化：玻璃受库存天数改善和龙头企业协同减产影响，价格月内上涨6%；硅片和电池受上游多晶硅价格、银价以及下游需求影响继续走弱。利润层面，玻璃和组件改善，而多晶硅、硅片、电池和胶膜继续恶化。多晶硅能耗新标准较征求稿更严格，但由于多数在产产能可以达标或升级达标，预计对有效供给影响有限。
分析框架
报告采用月度盈利跟踪框架，将供需、库存、现货价格、投入成本和分环节现金毛利率相结合，比较Poly、Wafer、Cell、Module、Glass和Film等环节的价格与利润变化，并结合全球组件需求、中国装机、中国组件出口和区域需求变化判断产业链景气位置。
方法论与常识提炼
按月跟踪光伏子行业供需、库存、现货价格、投入成本和隐含现金毛利率。
该框架用于识别各环节盈利拐点，但报告提示估算毛利率未纳入公司层面的价格折扣或溢价，也可能与单个公司因停产、检修等造成的实际经营结果不同。
对覆盖公司采用不同估值倍数和权益成本折现推导12个月目标价。
Maxwell和Hangzhou First使用2027E EV/EBITDA折现，Longi和Xinyi Solar使用基于历史P/B与ROE关系的P/B估值。
用成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票属性。
成长、财务回报和估值倍数基于前瞻财务指标归一化排名，综合指标为成长、财务回报和反向估值倍数的平均。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Maxwell高盛偏好的覆盖公司之一，评级为Buy。
- 优势
- 新应用机会带来订单与估值上行空间，12个月目标价Rmb278。
- 劣势
- 对新应用需求和试验性资本开支敏感。
- 对比
- 相对传统上游环节，Maxwell更受设备和新应用需求驱动。
- 风险
- 新应用需求低于预期、光伏设备出口管制趋严、半导体业务发展慢于预期。
- Hangzhou First高盛偏好的覆盖公司之一，评级为Buy。
- 优势
- 受益于太阳能胶膜涨价和单位盈利扩张潜力，12个月目标价Rmb20。
- 劣势
- 受装机需求、产能利用率和胶膜ASP影响。
- 对比
- 相较上游多晶硅和硅片，胶膜环节盈利取决于价格传导与原材料成本。
- 风险
- 装机低于预期、扩产慢于预期、非光伏高端业务进展慢于预期、树脂等原材料采购压力加剧。
- Xinyi Solar高盛偏好的覆盖公司之一，评级为Buy。
- 优势
- 直接受益于光伏玻璃价格拐点，12个月目标价HK$2.8。
- 劣势
- 盈利对玻璃ASP和能源成本敏感。
- 对比
- 在报告框架中，玻璃是7月最明显改善的环节。
- 风险
- 光伏玻璃ASP低于预期、原材料和能源价格高于预期、海外扩产慢于预期。
- Longi高盛偏好的覆盖公司之一，评级为Buy。
- 优势
- ESS潜力、BC中周期上行空间和上游价格下跌带来的EBITDA韧性，12个月目标价Rmb14.2。
- 劣势
- 仍受行业需求、技术迭代和价格周期影响。
- 对比
- 相较纯上游企业，Longi具备一体化与新业务缓冲。
- 风险
- 多晶硅或玻璃价格超预期反弹、降本技术推进慢于预期、BC发展慢于预期、ESS发展慢于预期。
- Rod Poly高盛保持谨慎的上游环节。
- 优势
- 能耗标准升级可能推动落后产能约束。
- 劣势
- 报告认为多数在产产能可达标或升级达标，供给影响有限，2026E-2030E平均利用率预计维持约30%的低位。
- 对比
- 相较玻璃和组件，上游多晶硅盈利在7月继续恶化。
- 风险
- 有效供给出清慢于预期、利用率持续低迷、价格恢复弱于预期。
关键数据
- 7月光伏价值链平均价格变化约-7%报告称7月全产业链价格平均下跌约7%。
- 玻璃价格月内变化+6% MTD主要受库存天数从6月57天改善至7月底50天影响。
- 硅片价格月内变化-7% MTD受多晶硅价格下降影响。
- 电池价格月内变化-11% MTD受硅片价格下降和银价月内下跌15%影响。
- 现金毛利率变化玻璃+11个百分点，组件+1个百分点；多晶硅-3个百分点，硅片-5个百分点，电池-5个百分点，胶膜-8个百分点来自7月现货价格隐含现金盈利变化。
- 子行业产量/需求比108%7月由6月110%改善至108%。
- 生产端库存天数48天7月由6月56天改善至48天。
- 玻璃库存预期9月降至35天，2026年下半年玻璃价格约上涨10%基于供给收缩和季节性需求恢复判断。
- 6月全球组件需求37GW，同比-15%，环比+33%2026年上半年为232GW，同比-44%。
- 6月中国装机12.5GW，同比-13%2026年上半年为72GW，同比-66%。
- 6月中国组件出口17GW，同比-24%中东、欧盟和亚太需求同比走弱，非洲同比增长11%。
影响与含义
投资含义是光伏产业链仍处于结构性分化阶段。玻璃环节因库存下降和供给收缩具备价格上行弹性，组件环节受上游价格下降支撑利润，部分胶膜和新应用相关公司存在盈利扩张机会；但上游多晶硅、硅片、电池仍面临价格和利用率压力。
风险
- 全球组件需求恢复低于预期，导致产业链价格和产能利用率继续承压。
- 多晶硅、硅片、电池等上游环节供给出清不足，拖累盈利改善节奏。
- 玻璃供给收缩执行不及预期，库存天数下降慢于预期，玻璃价格反弹弱于预期。
- 原材料、能源和银价波动可能改变各环节利润率。
- 公司层面的停产、检修、价格折扣或溢价可能使实际盈利偏离现货价格隐含测算。
- 监管、出口管制或区域需求变化可能影响设备、新应用和组件出口。
后续跟踪
- 玻璃库存天数能否从7月底约50天继续降至9月约35天。
- 2026年下半年玻璃价格是否实现约10%的上涨。
- 全球组件需求是否从6月37GW水平继续恢复，特别是中国装机和中国组件出口。
- 多晶硅能耗新标准在2027年生效前的产能升级、停产和实际供给影响。
- 硅片、电池、胶膜环节价格和现金毛利率是否止跌。
- Maxwell新应用订单、Hangzhou First胶膜ASP、Xinyi Solar玻璃ASP和Longi ESS/BC进展。