LONGi Green Energy Technology Co.（601012） レポート解説

概要

本業績レビューおよびノンディール・ロードショーの要約は、弱い太陽光業界環境へのLONGiの対応を評価している。Goldman Sachsはマージン優先戦略とBCモジュールのミックスを引き続き前向きにみるが、モジュール出荷見通しの低下とより競争的なESS市場を受け、利益回復までの道筋は弱まったとして予想を引き下げた。

主要見解

LONGiは2Q26にRmb1.8bnの純損失を計上し、Goldman SachsのRmb1.7bnの損失予想と概ね一致した。海外ミックスの上昇による粗利益改善は、SG&Aの増加で相殺された。売上高はRmb15.854bnで、前年比17%減、前四半期比42%増だった。粗利益はRmb496mnで、粗利益率は1Q26の-1%から3%へ改善した。純損失は1Q26のRmb1.920bnから縮小し、純利益率も-17%から-11%へ改善した。 9月1日のNDRからの中心的な示唆は、LONGiが出荷量の最大化ではなく、マージン優先戦略を強化していることだ。経営陣は高マージンの海外市場へのエクスポージャー拡大、モジュール用途の多様化、太陽光とエネルギー貯蔵の戦略的連携を進めている。Goldman Sachsはこの方向性を前向きに評価する一方、収益性重視によりモジュール出荷量が低下すると見込む。このため2026E-2030Eのモジュール出荷量予想を5%引き下げる一方、同期間のモジュールセグメント粗利益率仮定を平均2パーセントポイント引き上げた。 海外での実行はこの戦略を裏付ける。LONGiの1H26海外モジュール出荷量は前年比26%増となり、米州が36%、欧州が34%、アジアが20%増加した。これは中国モジュール総輸出の前年比6%減と対照的で、米州、欧州、APACはそれぞれ24%、1%、15%減少した。Goldman Sachsはこの乖離を、LONGiによる意味のある海外市場シェア拡大と解釈している。製品ミックスも進展しており、BC 2.0出荷量は2Q26に前四半期比34%増の11.2GWとなり、1H26のBC出荷量は20GW、モジュール総量の65%に達した。同社は、BCモジュールの粗利益率が主流のTopconより約10パーセントポイント高いことから、BCモジュールの売上構成比上昇が同業他社を上回る中期的なモジュールROEを支えるとみている。 ESSは投資判断の重要な長期要素である一方、現在は予想下方修正の重要な要因でもある。Goldman Sachsは、激化するESS競争が開発を遅らせ、マージンを低下させる可能性があるとみる。このため2026E-2030EのESS売上高予想を平均26%引き下げ、ESS収益性仮定を8パーセントポイント下げた。修正後モデルでは、2026EのESS売上高は従来のRmb4.816bnからRmb1.120bnへ、2030Eは従来のRmb63.778bnからRmb62.667bnへ低下する。2030EのESS粗利益率は20%から12%へ引き下げられた。 モジュール出荷量予想の低下とESS仮定の悪化を合わせ、Goldman Sachsは2026E-2030Eの総売上高予想を平均6%引き下げ、純利益率を平均2パーセントポイント引き下げた。修正後の売上高予想は、2026EがRmb61.531bn、2027EがRmb68.854bn、2028EがRmb96.717bn、2029EがRmb115.857bn、2030EがRmb157.449bnである。修正後の純利益予想は、2026EがRmb9.316bnの損失、2027EがRmb2.567bnの損失、その後2028EがRmb314mnの利益、2029EがRmb3.331bnの利益、2030EがRmb6.730bnの利益となる。Goldman Sachsは、反内巻き施策がバリューチェーン価格の安定化を支える可能性がある一方、需要低迷が続けば収益性の転換は依然として難しいと強調する。 Goldman SachsはBuyを維持し、12カ月目標株価をRmb14.2からRmb13.6へ引き下げた。目標株価は2.3x 2026E P/Bに基づき、レポート内のP/BとROEの過去の回帰関係から導かれている。2026年9月1日の終値Rmb12.07に対し、レポートは12.7%の上昇余地を示す。前向きな見方は、十分に織り込まれていないESSの潜在性と、BCモジュール構成の拡大に支えられるより高い中期的モジュールROEに基づく一方、マージン回復の時期は需要と実行力に左右されることも認識している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは2Q26の実績を従来予想と比較した後、NDRの要点を用いて出荷量、製品ミックス、セグメントマージン、ESS開発を再評価している。これらの事業仮定を修正後の2026E-2030E売上高、収益性、純利益予想へ反映し、P/BとROEの過去の関係に連動した2026E P/B倍率で株式を評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PBR評価

  P/BとROEの過去の回帰関係に基づく2026E P/B評価

  Goldman Sachsは、2.3x 2026E簿価を適用して12カ月目標株価Rmb13.6を導出しており、この倍率は同社のP/BとROEの過去の関係を参考にしている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  マージン優先戦略におけるモジュール出荷量、海外ミックス、セグメント収益性のバランス

  レポートは、海外エクスポージャーとBC製品ミックスによる予想粗利益率上昇と、より低い予想モジュール出荷量を比較し、LONGiの利益経路を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  収益性回復の条件としての需要回復とバリューチェーン価格安定化

  レポートは、業界施策が価格安定化を支える場合でも、需要低迷の持続をマージンおよび収益性の転換に対する主な障害と位置付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• LONGi Green Energy Technology Co. (601012.SH)

  主要カバー企業。マージン優先戦略、海外モジュール市場シェアの拡大、BCモジュール構成比の上昇から恩恵を受けると見込まれる。

  強み

  業界をリードする研究開発力を持つ、ウエハーからモジュールまでのグローバル統合企業。海外出荷量の成長と、主流Topconより約10パーセントポイント高い粗利益率を持つBCモジュール。

  弱み

  足元の損失、予想モジュール出荷量の低下、ESS収益性仮定の下方修正。

  比較

  LONGiの1H26海外モジュール出荷量の成長は、中国モジュール輸出全体の動向を上回った。

  リスク

  需要低迷が収益性回復を遅らせる可能性があり、ESS競争が開発を遅らせマージンを圧迫する可能性がある。

主要データ

• 2Q26純損失Rmb1.8bnGoldman SachsのRmb1.7bnの損失予想と概ね一致。
• 2Q26売上高Rmb15.854bn前年比17%減、前四半期比42%増。
• 2Q26粗利益率3%1Q26の-1%から前四半期比4パーセントポイント上昇。
• 1H26海外モジュール出荷量成長26% year-on-year米州36%増、欧州34%増、アジア20%増。中国モジュール総輸出は6%減少。
• BC 2.0出荷量11.2GW2Q26に前四半期比34%増。1H26のBC出荷量は20GWで、モジュール総量の65%。
• 売上高予想修正Average reduction of 6% in 2026E-2030E修正はモジュール出荷量仮定の低下と弱いESS予想を反映。
• ESS売上高予想修正Average reduction of 26% in 2026E-2030EGoldman SachsはESSセグメント収益性も8パーセントポイント引き下げた。
• 12カ月目標株価Rmb13.6Rmb14.2から引き下げ、2.3x 2026E P/Bに基づく。

影響と示唆

レポートは、LONGiの海外展開とBCモジュール浸透が、同社が低い出荷量を受け入れる場合でも、製品ミックスと中期的マージンを改善し得ると論じる。ただし、弱い太陽光需要と厳しいESS競争は予想される利益回復を遅らせるため、Goldman Sachsは長期の売上高およびマージン仮定を引き下げつつ、Buy見通しを維持している。

リスク

• 需要が予想を上回り、強力な供給側政策が実施された場合、多結晶シリコンとガラス価格が予想以上に反発すること。
• コスト削減技術の採用進展が予想より遅いこと。
• BC開発が予想より遅く、中期的なマージン転換の可能性を低下させること。
• ESS開発が予想より遅いこと。

注目点

• 需要回復の証拠と、業界の反内巻き施策がバリューチェーン価格を安定化させるかどうか。
• 特に米州、欧州、アジアにおける海外モジュール出荷量の成長と市場シェアの動向。
• BC 2.0出荷浸透率と、それがモジュール粗利益率に与える影響。
• ESS開発の進捗、競争の激しさ、セグメントマージンの推移。