摩根大通转向选择性看多中国光伏，偏好光伏玻璃与低估值龙头
AI 摘要卡
摩根大通转向选择性看多中国光伏，偏好光伏玻璃与低估值龙头
报告预计中国光伏2H26装机和组件产出将较1H26环比改善，但行业供需修复仍不充分，因此在低估值背景下上调Xinyi Solar、Flat Glass、LONGi和SZ SC评级，同时维持对部分多晶硅和设备公司的分化判断。
- 1H26中国光伏装机72.1GW，同比下降66%，摩根大通将2026/27年中国光伏需求预估下调至200GW/220GW（交流口径）。
- 2H26需求有望受季节性与省级能源集团加快部署带动，光伏玻璃供需或因冷修减产和库存天数下降而率先改善。
- 监管层7月以来推出强制性能耗/能效标准、成本核算原则和价格合规指导，可能限制进一步降价，但未必足以彻底扭转供需。
- 覆盖股票平均下跌约30%，部分公司接近历史估值底部；报告上调Xinyi Solar、Flat Glass至Overweight，并将LONGi、SZ SC由Underweight上调至Neutral。
- 中期看，Daqo因负企业价值和现金储备具备上行空间，GCL Tech的LFP业务和Daqo的AIDC能源解决方案提供尚未被市场充分计价的期权价值。
研报解读
概览
本报告为摩根大通对中国光伏板块的行业与覆盖公司评级调整。核心背景是1H26中国光伏装机大幅下滑，主要受2025高基数、电网消纳约束、Doc 136后项目回报不确定性及价格下行影响。尽管行业基本面仍承压、硅料链条仍普遍亏损，报告认为2H26需求存在季节性环比修复，光伏玻璃环节受减产和库存下降支持，可能最先看到供需改善。
核心观点
摩根大通的核心观点是“周期中的小周期”：短期光伏整体尚未走出下行周期，但2H26相对1H26存在需求和价格企稳的环比改善机会。监管政策可能帮助抑制非理性竞争和进一步降价，但不足以单独推动行业供需反转。估值方面，覆盖标的年初至今普遍下跌20%-50%，平均跌幅约30%，若结合光伏玻璃减产、龙头现金价值及部分新业务期权，部分股票的风险回报已改善。
分析框架
报告结合装机需求预测、产业链供需、价格与库存、政策监管、估值倍数和分公司盈利预测进行分析。对光伏玻璃重点观察冷修减产、库存天数和旺季价格恢复；对多晶硅重点观察产能出清、价格低于成本和资产负债表；对个股则根据盈利下修、目标价调整、估值底部和新业务期权重新排序评级。
方法论与常识提炼
以1H/2H装机节奏、组件产出和库存变化判断产业链短期环比改善。
报告认为1H26装机低迷后，2H26因季节性和能源集团部署加快而改善，并带动光伏玻璃供需边际修复。
通过监管标准、成本核算和价格合规来判断供给出清与价格底部。
7月发布的能耗/能效强制标准、CPIA成本核算原则和SAMR价格合规会议，被视为限制低效产能和非理性竞争的政策信号。
不同环节使用P/B、P/E或分部加总估值。
多晶硅公司主要参考P/B和现金价值，Arctech使用15倍一年远期P/E，HZ First切换至SOTP并分别给予太阳能胶膜和感光膜不同P/E。
以产能、销量、单位净利、持股比例和P/E倍数估算新业务期权价值。
报告假设GCL Tech持有LFP正极实体30%权益、2028年销量90万吨、单位净利Rmb2,000/吨、8倍P/E，估算可贡献约HK$0.15/股价值。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Xinyi Solar评级上调至Overweight，目标价HK$2.8
- 优势
- 估值处于低位，光伏玻璃减产和旺季需求可能推动价格回到盈亏平衡线以上。
- 劣势
- FY26-28盈利被下调1%-71%，行业库存仍偏高。
- 对比
- 相较多数光伏制造环节，光伏玻璃在2H26更可能率先出现环比改善。
- 风险
- 需求恢复不及预期、库存去化慢、价格继续低于成本。
- Flat Glass评级上调至Overweight，目标价HK$8.8
- 优势
- 行业龙头之一，若行业整合推进，具备提升市场份额的可能。
- 劣势
- 预计FY26亏损，FY27-28盈利下调1%-9%。
- 对比
- 与Xinyi Solar同为报告看好的光伏玻璃标的。
- 风险
- 光伏玻璃价格恢复不及预期、产能退出不足、需求疲弱。
- Daqo维持Overweight，目标价US$22
- 优势
- 成本领先、现金及定期存款较高，估值约0.2x FY27E P/BV且企业价值为负。
- 劣势
- 预计FY26仍亏损，FY27-28盈利下调35%-50%，多晶硅价格低迷。
- 对比
- 在多晶硅生产商中，报告认为Daqo因资产负债表和估值更具中期上行空间。
- 风险
- 多晶硅价格持续低于成本、产能出清慢、现金价值未通过回购或分红释放。
- GCL Tech维持Overweight，目标价HK$1.1
- 优势
- 成本领先，并拓展LFP正极和硅碳负极业务，LFP情景价值约HK$0.15/股。
- 劣势
- 预计FY26亏损，FY27-28盈利下调3%-5%，目标P/B下调。
- 对比
- 与Daqo同为报告偏好的多晶硅相关标的，但GCL Tech额外具备新材料平台转型期权。
- 风险
- LFP业务落地不及预期、多晶硅周期延长、海外扩张执行风险。
- Arctech维持Overweight，目标价Rmb40
- 优势
- 中国最大、全球前五的太阳能跟踪支架企业，受益新兴市场增长、垂直一体化和技术成本优势。
- 劣势
- 中东出货扰动导致FY26盈利下调66%，FY27-28盈利下调16%-18%。
- 对比
- 报告使用15倍一年远期P/E，认为相对FY27-28E超过30%的核心增长率仍合理。
- 风险
- 钢材等原材料上涨、项目延误、跟踪支架渗透率低于预期、竞争恶化导致ASP下降。
- LONGi由Underweight上调至Neutral，目标价Rmb11.6
- 优势
- BC技术优势和充足现金可能支持中期相对同行表现。
- 劣势
- 股价年初至今约下跌30%，盈利前景受弱需求和材料成本上升压制。
- 对比
- 评级上调主要源于当前股价已接近目标价，风险回报更均衡，而非基本面明显反转。
- 风险
- 需求继续偏弱、成本压力、技术优势兑现不及预期。
- Shenzhen SC由Underweight上调至Neutral，目标价Rmb53
- 优势
- 股价自2月空间太阳能炒作高点已下跌约60%，估值约1.3x FY26E P/BV，接近历史底部。
- 劣势
- 短期不预计空间太阳能收入，订单和收入确认偏弱，FY26-28盈利下调14%-24%。
- 对比
- 与LONGi类似，上调主要因为风险回报改善和关闭Underweight观点。
- 风险
- 订单恢复慢、空间太阳能贡献低于市场预期、盈利继续下修。
- Tongwei维持Underweight，目标价Rmb8.8
- 优势
- 大型光伏和饲料业务平台。
- 劣势
- 预计FY26/27继续亏损，FY28盈利下调39%，目标P/B下调。
- 对比
- 相较Daqo和GCL Tech，报告认为其估值吸引力不足。
- 风险
- 硅料价格继续下行、盈利修复滞后、估值压缩。
- Maxwell维持Underweight，目标价Rmb120
- 优势
- 太阳能设备与半导体设备增长潜力上调，FY27-28收入上调3%-8%、盈利上调10%-15%。
- 劣势
- 尽管目标价上调11%，估值仍被认为缺乏吸引力。
- 对比
- 与Arctech相比，报告更偏好后者的成长与估值组合。
- 风险
- 设备订单波动、估值回落、行业资本开支疲弱。
- HZ First维持Neutral，目标价Rmb15
- 优势
- 1H26预告盈利同比增长75%，受太阳能胶膜价格上升和PCB相关感光膜业务扩张推动。
- 劣势
- 太阳能胶膜销量预期下调，FY27-28胶膜毛利率下调。
- 对比
- 报告转用SOTP估值，对太阳能胶膜给予20倍远期P/E，对感光膜给予30倍远期P/E。
- 风险
- 光伏需求低于预期、胶膜毛利率下滑、感光膜增长不达预期。
关键数据
- 1H26中国光伏装机72.1GW同比下降66%，1H25为212.2GW。
- 2026/27中国光伏需求预测200GW/220GW AC；242GW/266GW DC因1H26需求弱于预期而下调。
- 覆盖股票平均表现约-30%同期SHCOMP约-4%，部分标的接近历史估值底部。
- 多晶硅价格Rmb54/kg降至Rmb32/kg从2026年1月高点降至2026年7月底新低，反映反内卷推进不及预期。
- 光伏玻璃产能80k吨/日降至76k吨/日SMM数据显示从6月初至7月中旬下降，源于头部企业冷修减产。
- 光伏玻璃库存40+天库存仍高，但已开始下降。
- GCL Tech LFP潜在价值约HK$0.15/股相当于最近收盘价约25%。
- Daqo目标价US$22目标价下调38%，但维持Overweight。
- Arctech目标价Rmb40目标价由Rmb48下调17%，维持Overweight。
- Flat Glass目标价HK$8.8目标价下调10%，评级由Neutral上调至Overweight。
- Xinyi Solar目标价HK$2.8目标价下调10%，评级由Neutral上调至Overweight。
影响与含义
投资含义是，光伏板块整体尚未进入全面反转阶段，但低估值与2H26环比改善可支持选择性配置。光伏玻璃因减产、库存下降和旺季需求改善，在短期弹性上更具吸引力；多晶硅仍需等待价格和产能出清，但Daqo和GCL Tech因估值、成本或新业务期权具备中期吸引力；组件、设备和硅料一体化企业则更依赖个体技术优势、订单恢复和估值修复。
风险
- 光伏需求恢复不及预期，2H26季节性改善弱于预测。
- 反内卷政策执行力度不足，低效产能退出慢于预期。
- 多晶硅、光伏玻璃等价格继续低于制造成本，行业亏损期延长。
- 电网消纳和弃光问题缓解慢于预期，影响项目回报。
- 光伏玻璃库存去化不足，旺季价格未能回到盈亏平衡线以上。
- 原材料价格上涨、项目延迟、海外出货扰动和竞争加剧可能压制个股盈利。
- 新业务如LFP、AIDC能源解决方案和感光膜的商业化进展可能低于情景假设。
后续跟踪
- 2H26中国月度光伏新增装机与组件排产是否明显高于1H26。
- 光伏玻璃冷修减产持续性、行业库存天数和2.0mm/3.2mm玻璃价格走势。
- 7月能耗/能效强制标准、CPIA成本核算原则和SAMR价格合规指导的落地执行。
- 多晶硅价格能否企稳，以及2023年前产能是否实质退出。
- 储能装机加速是否缓解弃光问题，并改善2027/28年光伏项目经济性。
- Daqo现金价值释放方式，包括回购、分红或盈利恢复。
- GCL Tech LFP产能、销量和单位净利能否接近报告情景假设。