研报解读河洛投研

New China Life Insurance（01336）研报解读

1H26投资业绩改善及更高的CSM假设推动FY26-28E利润预测上调0-3%，但较弱的银保销售结构令VONB预测下调5-6%。Goldman Sachs将12个月目标价下调至HK$38.0和Rmb50.5，并维持Sell。

机构Goldman Sachs

日期20260907

公司New China Life Insurance

代码01336.HK, 601336.SH

行业life insurance

评级Sell

摘要

Sell；12个月目标价：H股HK$38.0，A股Rmb50.5。

更高的CSM释放及好于预期的1H26投资业绩推动FY26-28E净利润预测上调0-3%。
银保渠道单趸产品转出幅度扩大及银保销售疲弱，使FY26-28E VONB预测下调5-6%。
H股和A股目标价分别下调至HK$38.0和Rmb50.5，分别隐含24.9%和18.9%的下行空间。
FY27E P/B假设维持不变，H股为0.8x、A股为1.2x。

研报解读

概览

这份1H26业绩后更新报告在更好的投资表现和更高合同服务边际假设，与银保渠道较弱的新业务预期之间进行权衡。Goldman Sachs在下调目标价后，维持两类股份的Sell评级。

核心观点

Goldman Sachs将FY26-28E净利润预测上调0-3%，原因是其CSM余额预测上调3%，以及1H26投资业绩好于预期。更高的CSM余额支持更高的预期CSM释放，而投资结果改善了盈利预测。因此，FY26-28E账面价值预测上调1-2%，但不利的收益率变动和OCI权益损失部分抵消了这一利好。报告将FY26-28E VONB预测下调5-6%。其归因于银保渠道主动转离单趸产品的幅度大于预期，以及在强化费用指引下银保销售持续疲弱。假设的VONB利润率上调0.3个百分点，部分抵消了这些压力，但不足以避免VONB和首年保费预测下调。更新后的预测显示，FY26E净利润为Rmb31,592 million，较此前预测高3%；FY27E为Rmb20,469 million，FY28E为Rmb21,054 million。FY26E CSM预计为Rmb192,075 million，较此前预测高3%。FY26E-FY28E VONB预计分别为Rmb10,414 million、Rmb11,020 million和Rmb11,630 million，分别下调5%、6%和6%；首年保费在这三个年度均下调7%。报告预测VONB利润率分别为17.6%、17.4%和17.2%，每年均较此前假设高0.3个百分点。 Goldman Sachs将1336.HK的12个月ROA-based目标价下调至HK$38.0，将601336.SS下调至Rmb50.5，前值分别为HK$39.0和Rmb52.0。估值倍数维持不变，H股为0.8x FY27E P/B，A股为1.2x FY27E P/B。相对2026年9月4日的收盘价HK$50.60和Rmb62.25，目标价分别隐含24.9%和18.9%的下行空间。因此，该机构维持两类股份的Sell评级。

分析框架

报告在1H26业绩后更新远期盈利、账面价值、CSM、VONB及销售预测，并将产品结构、银保销售和投资业绩的变化与盈利能力及价值创造联系起来。随后采用12个月ROA-based目标价框架，并列示FY27E P/B倍数。

方法论与常识提炼

其他
ROA-based目标价方法
Goldman Sachs以资产回报率为基础制定12个月目标价，利用更新后的经营和盈利假设推导目标价。
估值方法PB 估值
市净率估值比较
报告将修订后的目标价对应为FY27E P/B倍数：H股0.8x，A股1.2x。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

New China Life Insurance (H) (1336.HK)
主要覆盖的H股证券；在1H26业绩后更新中下调目标价。
优势
更高的预期CSM释放和好于预期的1H26投资业绩支持盈利预测。
劣势
银保销售疲弱及转离单趸产品令VONB预测下调。
对比
目标价隐含0.8x FY27E P/B，维持不变。
风险
A股市场上涨、成本管控改善、NBV持续增长、增加OCI债券配置或更激进的股息政策，均可能对Sell观点构成挑战。
New China Life Insurance (A) (601336.SS)
主要覆盖的A股证券；在1H26业绩后更新中下调目标价。
优势
更高的预期CSM释放和好于预期的1H26投资业绩支持盈利预测。
劣势
银保销售疲弱及转离单趸产品令VONB预测下调。
对比
目标价隐含1.2x FY27E P/B，维持不变。
风险
A股市场上涨、成本管控改善、NBV持续增长、增加OCI债券配置或更激进的股息政策，均可能对Sell观点构成挑战。

关键数据

FY26E净利润Rmb31,592 million较此前预测高3%；预测同比变化为-13%。
FY27E净利润Rmb20,469 million较此前预测高1%；预测同比变化为-35%。
FY26E CSMRmb192,075 million较此前预测高3%。
FY26E-FY28E VONB预测调整-5%, -6%, -6%反映银保产品结构及销售假设走弱。
FY26E-FY28E VONB利润率17.6%, 17.4%, 17.2%每年均较此前预测高0.3个百分点。
H股目标价及价格HK$38.00 target; HK$50.60 price下行空间24.9%；价格截至2026年9月4日收盘。
A股目标价及价格Rmb50.50 target; Rmb62.25 price下行空间18.9%；价格截至2026年9月4日收盘。

影响与含义

报告认为，投资业绩改善和更高的CSM释放不足以抵消银保渠道新业务价值预期走弱的影响。下调后的目标价及维持Sell评级反映其对两类股份下行空间的判断。

风险

鉴于NCI对投资业绩的杠杆更高，A股市场上涨可能带来利好。
成本管控改善可能提升长期ROE及股东回报。
效率改善带动的NBV持续增长可能超出预期。
增加OCI债券配置可能减轻债券收益率下降的不利影响。
未来采取更激进的股息政策可能带来上行。