New China Life Insurance（01336） レポート解説

概要

この1H26決算後の更新レポートは、投資実績の改善とより高い契約サービス・マージン前提を、バンカシュアランスでの新契約価値見通しの弱さと比較している。Goldman Sachsは目標株価を引き下げたうえで、両株式クラスのSellを維持した。

主要見解

Goldman SachsはFY26-28E純利益予想を0-3%上方修正した。これはCSM残高予想を3%引き上げたこと、および1H26の投資実績が予想を上回ったことによる。CSM残高の上振れは予想CSMリリースの増加を支え、投資結果は収益見通しを改善する。この結果、FY26-28E簿価予想は1-2%上昇するが、不利な利回り変動とOCI株式損失がその効果を一部相殺する。 レポートはFY26-28EのVONB予想を5-6%引き下げた。これは、バンカシュアランス・チャネルにおける一時払い商品からの積極的なシフトが予想以上だったこと、ならびに強化された費用ガイドライン下でバンカシュアランス販売の弱さが続いていることに起因する。想定VONBマージンを0.3 percentage points引き上げたことはこれらの圧力を一部相殺するが、VONBおよび初年度保険料予想の引き下げを防ぐには不十分だった。 更新後の予想では、FY26E純利益はRmb31,592 millionで従来予想比3%増、FY27EはRmb20,469 million、FY28EはRmb21,054 millionとなる。FY26E CSMはRmb192,075 millionで、従来予想比3%増と見込む。VONBはFY26E-FY28EにRmb10,414 million、Rmb11,020 million、Rmb11,630 millionと予想され、それぞれ5%、6%、6%の引き下げである。FYPは同期間の各年度で7%引き下げられた。レポートはVONBマージンを17.6%、17.4%、17.2%と予想し、各年度で従来前提を0.3 percentage points上回る。 Goldman Sachsは、1336.HKの12カ月ROA-based目標株価をHK$38.0へ、601336.SSをRmb50.5へ引き下げ、従来のHK$39.0およびRmb52.0から下方修正した。評価倍率は不変で、H株は0.8x FY27E P/B、A株は1.2x FY27E P/Bである。2026年9月4日の終値HK$50.60およびRmb62.25に対し、目標株価はそれぞれ24.9%および18.9%の下落余地を示す。このため、同社は両株式クラスでSellを維持した。

分析フレームワーク

レポートは1H26決算後に、将来の利益、簿価、CSM、VONBおよび販売予想を更新し、商品ミックス、バンカシュアランス販売、投資実績の変化を収益性と価値創出に結び付けている。その後、FY27E P/B倍率とともに12カ月ROA-based目標株価フレームワークを適用している。

手法メモ

• その他その他

  ROA-based目標株価手法

  Goldman Sachsは資産利益率に基づいて12カ月目標株価を設定し、更新した事業・利益前提を目標株価に反映している。

• バリュエーション手法PBR評価

  株価純資産倍率による評価比較

  レポートは修正後の目標株価について、H株0.8x、A株1.2xのFY27E P/B倍率を示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• New China Life Insurance (H) (1336.HK)

  主要なカバー対象のH株証券であり、1H26決算後の予想更新に伴い目標株価が引き下げられた。

  強み

  予想CSMリリースの増加と予想を上回る1H26の投資実績が利益予想を支える。

  弱み

  バンカシュアランス販売の低迷と一時払い商品からのシフトによりVONB予想が引き下げられる。

  比較

  目標株価は0.8x FY27E P/Bを示し、不変。

  リスク

  A株市場の上昇、コスト規律の改善、NBVの持続的成長、OCI債券配分の拡大、またはより積極的な配当政策は、Sell見通しへのリスクとなり得る。

• New China Life Insurance (A) (601336.SS)

  主要なカバー対象のA株証券であり、1H26決算後の予想更新に伴い目標株価が引き下げられた。

  強み

  予想CSMリリースの増加と予想を上回る1H26の投資実績が利益予想を支える。

  弱み

  バンカシュアランス販売の低迷と一時払い商品からのシフトによりVONB予想が引き下げられる。

  比較

  目標株価は1.2x FY27E P/Bを示し、不変。

  リスク

  A株市場の上昇、コスト規律の改善、NBVの持続的成長、OCI債券配分の拡大、またはより積極的な配当政策は、Sell見通しへのリスクとなり得る。

主要データ

• FY26E純利益Rmb31,592 million従来予想比3%増；予想前年比変化は-13%。
• FY27E純利益Rmb20,469 million従来予想比1%増；予想前年比変化は-35%。
• FY26E CSMRmb192,075 million従来予想比3%増。
• FY26E-FY28E VONB予想改定-5%, -6%, -6%バンカシュアランスの商品ミックスおよび販売前提の悪化を反映。
• FY26E-FY28E VONBマージン17.6%, 17.4%, 17.2%各年度で従来予想を0.3 percentage points上回る。
• H株の目標株価と株価HK$38.00 target; HK$50.60 price下落余地24.9%；価格は2026年9月4日終値時点。
• A株の目標株価と株価Rmb50.50 target; Rmb62.25 price下落余地18.9%；価格は2026年9月4日終値時点。

影響と示唆

レポートは、投資実績の改善とより高いCSMリリースでは、バンカシュアランスに起因する新契約価値見通しの弱さを相殺できないとみている。引き下げた目標株価とSell維持は、両株式クラスの下落余地という見方を反映している。

リスク

• NCIは投資実績へのレバレッジが大きいため、A株市場の上昇は追い風となり得る。
• コスト規律の改善は長期ROEと株主還元を向上させ得る。
• 効率性向上によるNBVの持続的成長が予想を上回る可能性がある。
• OCI債券への配分拡大は、債券利回り低下の悪影響を緩和し得る。
• 今後の予想以上に積極的な配当政策は上振れ要因となり得る。