投资收益缓解资产质量担忧，但投资收益率和银保渠道压力转向寿险核心业务

概览

报告回顾中国平安1H26业绩，并把分析重点从资产管理业务的资产质量转向寿险核心业务。高盛认为强劲投资收益部分抵消了减值增加，但净投资收益率快速下降和银保渠道短期受扰可能拖累新业务价值增速；在上调FY26净利润预测的同时，小幅下调目标价并维持买入评级。

核心观点

首先，1H26业绩部分回应了投资者对资产管理板块资产质量的担忧。该板块减值损失同比增加，但强劲的投资结果形成抵消，因此高盛认为资产质量压力暂时没有完全传导为更弱的整体利润表现。这也是其将FY26E净利润预测上调12%的主要原因。不过，“部分缓解”并不意味着相关风险消失，非保险业务后续若再出现投资资产损失或减值，仍可能重新拖累盈利。 报告随后把近期关注重点转向寿险业务的投资端。1H26未年化净投资收益率下降0.4个百分点，不仅快于高盛预期，也超过其估算的FY25全年下降0.3个百分点。公司称部分差异来自股息收入确认时点的同比错位，但高盛认为，这种解释反而意味着1H26的净投资收益率可能成为新的常态；随着更多高收益资产到期，再投资收益率仍可能继续承压。管理层也承认，在10年期债券收益率再次跌破1.7%的环境下，投资难度上升，并预计增加权益和另类资产配置。高盛认为，近期放宽保险机构参与股票通和债券通的安排，可能有助于稳定投资收益率，但报告没有据此消除低利率和资产到期带来的压力。 寿险负债端的另一条主线是银保渠道。新的费用规定造成近期销售扰动，银保销售明显放缓可能令FY26新业务价值存在下行风险。中国平安认为，新规长期将提高银保渠道对保险公司的吸引力，并强调自身多渠道分销平台的优势。高盛认可银保渠道经济性有望逐步改善，但判断短期扰动仍会影响新业务价值增长轨迹，因此小幅下调FY26E新业务价值预测；即便如此，其仍预计公司可以实现新业务价值双位数增长目标。 盈利预测方面，高盛把FY26E净利润上调12%，以反映1H26高于预期的投资收益，而FY27E和FY28E净利润预测基本不变。这表明本次上调主要对应当期投资表现，而非对中长期盈利能力作出同等幅度的重估。高盛同时微调税后营运利润预测：平安银行利润预测上调，但被财产险利润预测下调部分抵消，反映各业务板块的盈利变化并不一致。 估值采用分部加总法。H股和A股12个月目标价分别由HK$74和Rmb76小幅下调至HK$73和Rmb75，对应FY27E市净率分别为1.1倍和1.3倍。分部估值中，平安寿险按照高盛的资产回报率预测给予FY27E市净率1.9倍和2.4倍；平安财产险基于FY27E 12%的股东权益回报率给予1.1倍市净率；平安银行采用2.125倍目标P/PPOP。以报告列示的H股HK$56.20和A股Rmb53.35为基准，目标价对应上行空间分别为29.9%和40.6%，高盛维持两类股份的买入评级。

分析框架

高盛先将1H26实际表现与同比情况及原有预测比较，判断投资收益能否抵消资产减值；随后分析净投资收益率、债券收益率和高收益资产到期对寿险投资端的影响，再评估银保新规对渠道经济性和新业务价值增长的短期与长期作用。在此基础上，报告调整分业务盈利及集团预测，最后使用分部加总法分别估值寿险、财产险和银行业务，形成A股及H股的12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别估算寿险、财产险和平安银行的价值，再将各部分合并形成中国平安A股和H股的目标价，适用于业务结构差异较大的综合金融集团。

• 估值方法PB 估值

  基于资产回报率和股东权益回报率的市净率估值

  报告给予寿险FY27E市净率1.9倍和2.4倍，并基于FY27E 12%的股东权益回报率给予财产险1.1倍市净率；集团目标价对应FY27E市净率1.1倍和1.3倍。

• 金融行业专用口径内含价值（EV）/新业务价值（NBV）

  新业务价值（VONB）增长分析

  报告以新业务价值衡量寿险新增业务的价值创造，并据银保渠道销售扰动小幅下调FY26E预测，但仍预计公司达到双位数增长目标。

• 估值方法

  P/PPOP估值

  报告对平安银行采用2.125倍目标P/PPOP，即以拨备前营业利润为基础评估银行分部价值，并将其纳入集团分部加总估值。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  投资收益、减值损失与分部利润的拆解

  报告区分投资收益带来的FY26利润上调、同比增加的减值损失以及银行和财产险利润预测的相反变化，以判断本期盈利改善的来源和持续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国平安H股（2318.HK）

  报告覆盖的中国平安H股，高盛维持买入评级并给予12个月目标价HK$73.00。

  优势

  1H26投资收益高于预期，多渠道分销平台有助于应对银保渠道扰动。

  劣势

  净投资收益率下降快于预期，银保销售放缓可能压制近期新业务价值增长。

  对比

  目标价对应FY27E市净率1.1倍；相对报告所列HK$56.20价格基准，上行空间29.9%。

  风险

  营运利润或合同服务边际进一步下降、销售结构恶化，以及非保险业务投资资产损失或减值。

• 中国平安A股（601318.SS）

  报告同时覆盖中国平安A股，高盛维持买入评级并给予12个月目标价Rmb75.00。

  优势

  1H26投资收益高于预期，多渠道分销平台有助于应对银保渠道扰动。

  劣势

  净投资收益率下降快于预期，银保销售放缓可能压制近期新业务价值增长。

  对比

  目标价对应FY27E市净率1.3倍；相对报告所列Rmb53.35价格基准，上行空间40.6%。

  风险

  营运利润或合同服务边际进一步下降、销售结构恶化，以及非保险业务投资资产损失或减值。

关键数据

• 1H26净投资收益率变化下降0.4个百分点（未年化）降幅快于预期，并超过高盛估算的FY25下降0.3个百分点。
• FY25净投资收益率变化估算下降0.3个百分点高盛用于比较1H26投资收益率压力的基准。
• 10年期债券收益率低于1.7%管理层据此承认再投资环境面临挑战。
• FY26E净利润预测调整上调12%反映1H26投资收益高于预期。
• FY27E/FY28E净利润预测基本不变本次盈利上调主要集中于FY26。
• FY26E新业务价值预测小幅下调原因是银保渠道近期销售扰动，但高盛仍预计实现双位数增长。
• H股12个月目标价HK$73.00此前为HK$74.00；以HK$56.20为价格基准，上行空间29.9%。
• A股12个月目标价Rmb75.00此前为Rmb76.00；以Rmb53.35为价格基准，上行空间40.6%。
• 集团FY27E目标市净率H股1.1倍；A股1.3倍对应分部加总法得出的12个月目标价。
• 寿险FY27E目标市净率1.9倍/2.4倍基于高盛的资产回报率预测。
• 财产险目标市净率1.1倍基于FY27E股东权益回报率12%。
• 平安银行目标P/PPOP2.125倍用于分部加总估值中的银行业务估值。

影响与含义

报告认为，1H26投资收益改善足以推高FY26盈利预测，并在一定程度上缓解资产管理业务的资产质量担忧，但改善尚未延伸为FY27E和FY28E盈利预测的明显上调。投资端的低利率与高收益资产到期、负债端的银保销售扰动，将决定寿险核心业务后续表现；尽管高盛略降目标价和FY26E新业务价值预测，其仍预计新业务价值实现双位数增长并维持买入评级。

风险

• 营运利润和/或合同服务边际进一步下降，可能对股息增长形成下行压力。
• 销售结构进一步恶化，可能提高未来利润对利率和投资回报的敏感度。
• 银行、资产管理等非保险业务若出现更多投资资产损失或减值，可能拖累集团盈利。

后续跟踪

• 关注其他寿险公司随后公布业绩时的净投资收益率降幅，以比较中国平安1H26下降0.4个百分点的相对表现。
• 关注高收益资产到期、权益及另类资产配置，以及股票通和债券通政策放宽能否稳定投资收益率。
• 关注银保渠道销售恢复速度及其对FY26新业务价值双位数增长目标的影响。