投资收益上修今明盈利，但利差与银保扰动仍是中国平安短期焦点

概览

报告评估中国平安1H26业绩及预测调整。高盛认为，投资收益改善缓解了部分资产质量担忧，但核心寿险业务面临净投资收益率快速下滑和银保渠道短期扰动；尽管如此，报告仍预计公司可实现新业务价值双位数增长，并维持A股、H股“买入”评级。

核心观点

首先，1H26资产管理相关表现部分回应了投资者对资产质量的担忧。尽管减值损失同比上升，但较强的投资收益形成抵消，这也是高盛把FY26E净利润预测上调12%的主要原因。不过，高盛没有把这一改善全面外推至后续年度，FY27E和FY28E净利润预测基本不变，反映1H26投资利得更多影响近期利润基数，而非改变中期盈利判断。 报告认为，投资者的注意力短期将重新转向核心寿险业务，尤其是净投资收益率。1H26净投资收益率未年化下降0.4个百分点，不仅快于预期，也超过高盛估算的FY25全年0.3个百分点降幅。公司将部分下降归因于股息收入确认时点的同比差异，但高盛认为，这一解释也意味着1H26收益率可能更接近新的常态；随着更多较高收益资产到期，再投资收益率仍可能承压。管理层承认，10年期债券收益率再次跌破1.7%带来挑战，并预计增加权益及另类资产配置。高盛认为，近期放宽保险机构参与股票通和债券通的安排，可能有助于稳定投资收益率，但尚未消除低利率和资产到期再配置压力。 第二个核心问题是银保渠道。中国平安认为，新的费用监管规则虽然会造成近期扰动，但长期将提高银保渠道对保险公司的吸引力，公司同时强调自身多渠道分销平台的优势。高盛认同银保渠道的经济性有望随时间改善，但预计销售放缓会影响近期新业务价值增长路径，因此小幅下调FY26E新业务价值预测。即使经过下调，高盛仍预计中国平安能够实现其双位数新业务价值增长目标，说明判断是短期增速受扰，而不是寿险增长逻辑发生根本逆转。 盈利预测方面，除上调FY26E净利润12%外，高盛还微调了营运利润预测。平安银行贡献的利润上调，部分被平安产险利润下调所抵消，体现各业务板块之间的盈利变化并不一致。报告对FY27E和FY28E预测基本保持不变，也表明当前调整主要集中在1H26投资收益超预期及近期业务结构变化。 估值方面，高盛继续采用分部加总法，对寿险、产险和银行分别估值。平安寿险按FY27E市净率1.9倍和2.4倍估值，依据其资产回报率预测；平安产险按FY27E市净率1.1倍估值，对应12%的FY27E净资产收益率；平安银行采用2.125倍目标市价/拨备前营业利润倍数。汇总后，H股和A股12个月目标价分别由HK$74和Rmb76小幅下调至HK$73和Rmb75，对应FY27E市净率分别为1.1倍和1.3倍。以报告列示的H股HK$56.20和A股Rmb53.35为基准，目标价分别意味着29.9%和40.6%的上涨空间，因此高盛维持两地上市股份的“买入”评级。

分析框架

高盛先判断1H26投资收益和减值损失对资产质量担忧及当期利润的影响，再分析净投资收益率下降、利率环境和资产到期对寿险投资端的传导；随后评估银保费用监管与渠道扰动对新业务价值的短期和长期影响，并据此调整盈利预测。最后，报告分别评估寿险、产险和银行业务，以分部加总法形成A股和H股目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别对平安寿险、平安产险和平安银行估值，再将各部分价值汇总形成集团A股和H股的12个月目标价。

• 估值方法PB 估值

  基于FY27E市净率的保险业务估值

  平安寿险采用1.9倍和2.4倍FY27E市净率，平安产险采用1.1倍FY27E市净率；集团目标价整体对应H股1.1倍、A股1.3倍FY27E市净率。

• 估值方法

  目标P/PPOP估值

  报告对平安银行采用2.125倍目标市价/拨备前营业利润倍数，并把该部分估值纳入集团分部加总结果。

• 金融行业专用口径

  新业务价值增长分析

  报告用新业务价值衡量寿险新增业务创造的经济价值，并根据银保销售扰动小幅下调FY26E预测，同时仍判断公司可实现双位数增长目标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 平安保险集团H股（2318.HK）

  报告维持“买入”评级，12个月目标价为HK$73.00，相对HK$56.20的报告价格对应29.9%上涨空间。

  优势

  1H26投资收益强劲、多渠道分销平台具有优势，且报告仍预计新业务价值实现双位数增长。

  劣势

  净投资收益率下降快于预期，银保渠道短期销售扰动可能压制新业务价值增速。

  对比

  目标价隐含1.1倍FY27E市净率；相较A股，报告列示的目标价上涨空间较低。

  风险

  营运利润或合同服务边际进一步下降、销售组合恶化，以及非保险业务投资资产损失或减值扩大。

• 平安保险集团A股（601318.SS）

  报告维持“买入”评级，12个月目标价为Rmb75.00，相对Rmb53.35的报告价格对应40.6%上涨空间。

  优势

  投资收益高于预期支撑FY26盈利上调，寿险、产险、银行等多业务构成分部价值基础。

  劣势

  低利率环境可能继续压低再投资收益率，银保渠道调整影响近期新业务价值增长路径。

  对比

  目标价隐含1.3倍FY27E市净率；报告列示的上涨空间高于H股。

  风险

  营运利润或合同服务边际进一步下降、销售组合恶化，以及银行和资产管理等非保险业务的投资损失或减值扩大。

关键数据

• 1H26净投资收益率变化下降0.4个百分点未年化口径，降幅快于预期。
• FY25净投资收益率估算变化下降0.3个百分点高盛估算值，低于1H26未年化降幅。
• 10年期债券收益率低于1.7%管理层承认该水平对投资收益构成挑战。
• FY26E净利润预测调整上调12%主要反映1H26投资收益高于预期。
• FY27E/FY28E净利润预测基本不变中期盈利预测未出现实质调整。
• FY26E新业务价值预测小幅下调反映银保渠道近期销售扰动，但仍预计实现双位数增长目标。
• H股12个月目标价HK$73.00此前为HK$74；报告价格为HK$56.20，上涨空间29.9%。
• A股12个月目标价Rmb75.00此前为Rmb76；报告价格为Rmb53.35，上涨空间40.6%。
• 集团目标估值H股1.1倍、A股1.3倍FY27E P/B由12个月分部加总目标价隐含。
• 平安寿险目标估值1.9倍/2.4倍FY27E P/B基于高盛的资产回报率预测。
• 平安产险目标估值1.1倍FY27E P/B基于12%的FY27E净资产收益率。
• 平安银行目标估值2.125倍P/PPOP纳入集团分部加总估值。

影响与含义

高盛认为，1H26强劲投资收益改善了近期利润表现，并部分缓解非保险资产质量疑虑，但寿险投资收益率下行和银保渠道扰动使经营关注点重新回到核心寿险业务。盈利调整主要集中于FY26，长期预测基本稳定；目标价虽小幅下调，但按报告价格计算仍保留较高上涨空间，因此评级维持“买入”。

风险

• 营运利润和/或合同服务边际进一步下降，可能对股息增长形成下行压力。
• 销售组合进一步恶化，可能提高未来利润对利率及投资回报的敏感度。
• 银行、资产管理等非保险业务的投资资产损失或减值可能进一步扩大。

后续跟踪

• 关注其他寿险公司公布业绩后，中国平安1H26净投资收益率降幅的同业对比。
• 关注高收益资产到期、10年期债券收益率变化及增加权益和另类资产配置对投资收益率的影响。
• 关注银保新费用规则造成的销售扰动持续时间，以及FY26新业务价值能否实现双位数增长。
• 关注平安银行利润改善能否继续抵消平安产险利润下调的影响。