Edge Medical（02675）研报解读

概览

本篇业绩电话会点评考察Edge Medical上调安装目标是否验证其海外商业化战略。Goldman Sachs认为，安装量上升、装机基础扩大和利用率改善，将增强耗材及服务经常性收入的前景，同时指出定价、经销商执行及产能是关键制约因素。

核心观点

管理层重申FY26指引：收入约Rmb850mn、毛利率维持在约64%的1H26水平，以及全年实现盈亏平衡。更重要的是，公司将FY26安装/交付目标由此前约120台上调至130+台，其中约25台为国内、约110台为海外。Goldman Sachs认为，更高目标表明海外商业化正在加速。该机构认为，随着装机基础扩大、系统利用率随后提升，耗材及服务收入的可见度将提高，并使通向可持续盈利的路径更清晰。 管理层将1H26海外增长超过100%归因于三项相互关联的因素：通过会议、展览及医生口碑建设持续开展市场教育；历经数年建立并优化的经销商网络如今进入更实质性的合作阶段；以及更完善的海外销售和服务组织，从而改善商机开发和订单转化。公司计划继续投资这些商业基础设施，并预计强劲的海外动能将延续至2H26和2027年。 报告强调按地区划分的产品策略。发达市场，尤其是欧洲，更重视质量和创新，从而支持单孔机器人及远程手术的需求。新兴市场则更看重性价比，MP2000、SP1000和MSP组合旨在满足不同价位和临床需求。公司并未遵循先本地试点、再广泛扩张、最后进入发达市场的传统路径，而是在接近40个国家和地区同步推进除美国以外的市场。欧洲和APAC在1H26收入中各贡献约25%。报告预计拉丁美洲将在2H26加速；亚洲进展包括今年获批后数月内在印度售出11台、在新加坡安装两套系统，以及在马来西亚、菲律宾和泰国开始并加快安装。 利用率是经常性收入逻辑的核心。国内系统在安装约六个月后进入稳定运营，单台年化手术量达到约220例。多数海外系统仍处于早期爬坡阶段，但部分已完成100-200例手术。耗材收入占1H26收入的16.5%，高于FY25的11.8%。管理层预计，随着装机基础增至500台并最终达到1,000台，耗材和服务收入占比将向行业领先水平靠拢，形成更具可见度的经常性收入来源。 Goldman Sachs将FY26-28E EPS预测由Rmb0.05/Rmb0.34/Rmb0.59上调至Rmb0.23/Rmb0.38/Rmb0.65。上调反映更高的全年安装和交付指引以及更快的利用率爬坡，但FY27-28E预期的系统定价压力部分抵消了影响。该机构维持买入评级及HK$60.00的12个月目标价，采用DCF估值，WACC为9%、永续增长率为3%。该目标价相较于2026年9月4日收盘价HK$33.84，隐含77.3%的上行空间。

分析框架

Goldman Sachs首先审视管理层的FY26指引和修订后的安装目标，随后将海外增长驱动因素与区域产品定位及商业执行相联系。该机构评估装机基础增长和手术利用率如何带动经常性耗材及服务收入，在预期定价压力的同时根据更高交付量和利用率上调EPS预测，并采用现金流折现框架进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用9% WACC和3%永续增长率的现金流折现估值。

  报告通过将预测的未来现金流折现至现值来估值Edge Medical；WACC代表折现率，永续增长率则反映预测期后假设的长期增长。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  由装机基础和利用率驱动的经常性耗材及服务收入模型。

  报告将系统交付与装机基础扩大相连，再与手术利用率及经常性耗材和服务销售相连，说明商业化推广为何能够提高收入可见度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Edge Medical (02675.HK)

  主要覆盖公司；更高的海外安装指引和利用率爬坡支撑报告的积极观点。

  优势

  1H26海外增长超过100%、针对不同地区的差异化产品、经销商网络发展、不断扩大的销售和服务基础设施，以及经常性收入贡献提升。

  劣势

  多数海外系统仍处于利用率爬坡早期。

  对比

  管理层预计，随着装机基础扩大，耗材和服务收入占比将向行业领先水平靠拢。

  风险

  中国商业化放缓、海外专利诉讼、经销商能力弱于预期及产能约束。

关键数据

• FY26收入指引c.Rmb850mn管理层重申全年指引。
• 毛利率指引c.64%预计维持在1H26水平。
• FY26安装/交付目标130+ units由c.120上调；包括c.25台国内和c.110台海外。
• 1H26海外增长100%+归因于市场教育、经销商发展及海外商业基础设施。
• 欧洲和APAC收入贡献c.25% each占1H26收入的比例。
• 耗材收入贡献16.5%高于FY25的11.8%。
• 国内稳定运营利用率c.220 annualized procedures per unit安装约六个月后达到。
• FY26-28E EPSRmb0.23/Rmb0.38/Rmb0.65由Rmb0.05/Rmb0.34/Rmb0.59上调。
• 12个月目标价HK$60.00基于DCF，采用9% WACC和3%永续增长率。

影响与含义

报告认为，更高的海外交付量能够扩大装机基础，进而支持更高的利用率以及更大的经常性耗材和服务收入贡献。该机构预计，这一进程将提高收入可见度和盈利能力，但FY27-28E系统定价压力将部分削弱盈利增益。

风险

• 中国商业化可能慢于预期，且可能出现海外专利诉讼。
• 海外合作经销商的能力可能弱于预期。
• 产能约束可能限制交付和增长。
• 向价格更敏感的新兴市场扩张可能带来定价和产品组合压力。

后续跟踪

• FY26能否达成130+台安装/交付目标，包括约110台海外设备。
• 随着商业基础设施投资持续，海外增长动能能否延续至2H26和2027年。
• 海外系统利用率爬坡速度，以及由此带来的耗材和服务收入占比。
• 拉丁美洲在2H26的预期加速，以及欧洲和APAC市场的进一步执行情况。
• 系统定价和产品组合趋势，尤其是在新兴市场。