联影医疗1H26收入符合预期、净利润超预期，海外与经常性收入延续强劲增长

概览

报告回顾联影医疗1H26业绩，并从地区、产品、服务收入、供应链和盈利能力等角度解释后续增长动力。高盛认为，海外收入与经常性服务收入保持强劲增长，国内采购出现复苏迹象，高端产品和新产品也在扩大增长来源，因此维持Buy评级及Rmb182的12个月目标价。

核心观点

联影医疗1H26实现收入Rmb7,052mn，同比增长17%，与高盛预测的Rmb7,032mn基本一致。净利润为Rmb897mn，同比下降10%，但高于高盛预测的Rmb754mn，主要因为销售费用率和有效税率低于预期。净利润同比下降主要由汇兑损失造成；若剔除该因素，净利润将同比增长9%，说明主营经营表现强于报表利润的同比变化。 海外市场是上半年最突出的增长来源。国际收入同比增长54.5%，海外毛利率提升3.8个百分点，其中亚太收入增长148.5%，欧洲增长49.4%；美国市场即使面对地缘政治压力仍保持正增长。公司预计全年海外收入增长超过50%。这不仅扩大了收入规模，也通过更高毛利率及后续服务需求改善收入结构。 国内收入同比增长8.5%，整体市场份额提升1.7个百分点。报告观察到国内医院设备招标市场开始恢复，并认为随着采购回暖，下半年国内业务增速有望进一步加快。公司表示带量采购的影响仍较有限，出厂价格压力较小，同时有助于市场份额提升，因此报告未将其视为当前增长的主要阻碍，但仍列为关键风险之一。 产品端的增长更多由高端设备驱动。高端DSA收入接近三倍增长，RT设备销售同比增长64%；MRI收入增长16%，其中超高端5T型号增长超过50%，公司预计2027年推出无液氦MRI型号。MI业务增长26%，全球装机量超过750台，其中海外接近350台。CT业务在自主研发X射线管方面取得突破，管理层称高端管即将进入量产。超声业务仍处于初期推广阶段，但已取得欧洲CE认证和美国FDA许可，为下半年同时拓展国内外市场提供条件。 经常性收入继续扩大。公司全球设备装机量已经超过40,000台，带动服务收入同比增长20%；海外服务收入随装机基础扩大而增长64%，其中欧洲增长超过80%，北美增长超过30%。报告认为，随着全球装机量继续积累，服务收入占比有望上升，并推动公司整体毛利率改善，使增长来源从一次性设备销售逐步延伸至持续性服务收入。 关键原材料与供应链风险目前被认为可控。液氦价格已从此前高位回落，减轻成本压力；公司还在2025年第四季度提前部署电子元器件采购，当前库存较为充足。基于稳定的关键原材料供应、较有利的价格走势和前置采购，公司预计全年毛利率保持稳定。不过，高盛仍将芯片供应链和以氦为代表的原材料风险列入主要风险。 公司预计全年收入同比增长超过20%，并已采用系统化管理措施对冲汇率风险。管理层认为，成本控制、经营效率提升及汇率风险缓释将推动全年盈利能力和利润率出现明显改善。高盛仅根据本次业绩对模型作小幅调整，维持Buy评级和Rmb182的12个月目标价。 从中长期逻辑看，报告将联影医疗定位为中国领先的大型医疗影像设备制造商，业务已覆盖全球100多个国家。国内医疗设备采购回升、政府资金支持增加以及公司份额提升构成国内增长基础；海外扩张和服务收入占比提高则有望改善毛利率。公司当前交易估值接近上市以来P/E中位数，高盛认为预期中的收入、毛利率和净利率增长尚能支持显著的长期增长潜力。Rmb182目标价采用两阶段DCF估值，折现率假设为9%，永续增长率为2%。

分析框架

报告首先将1H26实际收入和净利润与高盛预测进行比较，再将利润差异归因于销售费用率、有效税率和汇兑损失。随后按地区、产品与收入性质拆分增长来源，并结合装机量、服务收入、原材料供应和公司全年指引判断盈利趋势。最后以历史P/E位置辅助判断估值状态，并使用两阶段DCF得出12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  两阶段DCF估值

  报告将公司未来现金流折算为现值，并区分明确预测期和永续期；Rmb182目标价采用9%的折现率和2%的永续增长率。

• 估值方法PE/PEG 估值

  上市以来P/E中位数比较

  报告将当前P/E与公司上市以来的历史中位数比较，用于判断现有估值所处位置，并结合收入、毛利率和净利率的预期增长评估长期潜力。

• （词表外方法）

  实际业绩与高盛预测对比及利润差异归因

  报告比较实际收入、净利润与高盛预测，再通过销售费用率、有效税率和汇兑损失解释偏差，以区分经营改善与非经营因素的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• United Imaging（688271.SS）

  报告认为公司将受益于海外业务扩张、国内设备采购复苏、服务收入增长和高端产品放量。

  优势

  海外收入及毛利率快速增长，全球装机基础超过40,000台，高端设备表现强劲，并已在超声和自主X射线管方面取得进展。

  劣势

  1H26净利润受汇兑损失影响同比下降10%，超声业务仍处于初期推广阶段。

  对比

  当前交易估值接近公司上市以来P/E中位数。

  风险

  芯片供应链、氦等原材料、中国宏观经济下行及带量采购风险。

关键数据

• 1H26收入Rmb7,052mn同比增长17%，与高盛预测Rmb7,032mn基本一致
• 1H26净利润Rmb897mn同比下降10%，高于高盛预测Rmb754mn
• 剔除汇兑损失后的净利润增速+9% yoy汇兑损失是报表净利润同比下降的主要原因
• 海外收入增速+54.5% yoy海外业务快速增长
• 海外毛利率变化+3.8个百分点同比提升
• 亚太收入增速+148.5% yoy为主要地区中增长最快的市场
• 欧洲收入增速+49.4% yoy保持强劲增长
• 国内收入增速+8.5% yoy同期整体市场份额提高1.7个百分点
• RT设备销售增速+64% yoy高端产品增长的重要来源
• MRI收入增速+16% yoy超高端5T型号增长超过50%
• MI业务增速+26% yoy全球装机量超过750台，其中海外接近350台
• 全球设备装机量超过40,000台为服务收入持续增长提供基础
• 服务收入增速+20% yoy经常性收入保持稳定增长
• 海外服务收入增速+64% yoy欧洲增长超过80%，北美增长超过30%
• 全年收入增长指引超过20% yoy公司全年指引
• 全年海外收入增长指引超过50% yoy公司预计海外业务继续高速增长
• 12个月目标价Rmb182维持不变
• DCF折现率9%两阶段DCF估值假设
• DCF永续增长率2%两阶段DCF估值假设

影响与含义

报告认为，海外高增长、全球装机量扩大和服务收入占比提升可共同改善收入质量与毛利率；国内医院采购恢复及市场份额上升则为下半年增长提供支持。高端设备放量、超声产品拓展和自主核心部件量产有望拓宽产品增长来源，而汇率对冲、成本控制及供应链准备将影响全年利润率改善能否兑现。

风险

• 芯片供应链波动可能影响生产和交付。
• 原材料供应或价格波动可能增加成本，尤其是氦相关风险。
• 中国宏观经济下行可能削弱医疗设备采购需求。
• 带量采购政策可能对产品价格和盈利能力形成压力。

后续跟踪

• 关注未来中国医院月度采购数据，以判断国内招标市场复苏的持续性。
• 关注超声产品线的正式推出及其国内外市场拓展进展。