高盛重估中国保险ROE争论：净投资收益率下行与1Q26利润逆风成为核心矛盾

概览

本报告在中国保险公司FY25业绩发布后，重新审视中期ROE可持续性。高盛认为，FY25表观利润和NBV增长虽强，但较多依赖权益投资收益和银保渠道贡献；净投资收益率继续下行，削弱了寿险公司的基础投资利差。进入1Q26，权益市场走弱和宏观不确定性上升，使近期利润压力、账面价值波动和偿付能力变化成为市场关注焦点。

核心观点

核心观点是：一，FY25结果基本符合预期，但ROE底层质量偏弱，因净投资收益率平均降至约2.94%；二，偿付能力虽有下降但仍高于监管红线，短期不是主要约束；三，进一步提高权益资产配置会放大利润和账面价值对市场波动的敏感度，可能限制保险公司继续加风险；四，销售端仍有支撑，尤其是银保渠道和产品重定价带来的NBV增长，但中东冲突、宏观不确定性和高油价可能拖累销售与车险赔付表现。

分析框架

报告结合FY25业绩复盘、净投资收益率趋势、权益资产价格下跌敏感性、偿付能力、NBV和保费销售趋势，对中国寿险和财险公司进行估值与盈利预测更新。高盛将1Q26权益市场下跌、行业保费销售趋势、FY25账面价值低于预期、FY26利润下修等因素纳入模型，并据此调整FY26-28E EPS、账面价值、股息假设和12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值框架SOTP估值

  分部估值

  对 Ping An、CPIC、China Taiping、PICC Group 等综合保险集团，报告采用SOTP框架，将寿险、财险、再保险、银行或其他业务分别估值后合并得出12个月目标价。

• 估值框架ROA/ROE-based target price

  基于回报率的目标价

  对寿险或财险业务，报告使用ROA或ROE预测推导合理P/B，并据此确定12个月目标价，例如 China Life 与 NCI 使用ROA框架，PICC P&C 使用ROE框架。

• 风险分析权益资产价格敏感性分析

  权益投资下跌对账面价值和利润的影响

  报告测算10%权益投资价值下降对保险公司账面价值和FY26利润增长的影响，指出账面价值可能下降5%-15%，FY26利润增长可能减少18%-43%。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子

  高盛使用Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四类属性比较股票与市场及同业，金融股重点使用EPS、销售增长、ROE、P/E、P/B和股息相关指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ping An Insurance Group H/A

  高盛维持买入并列为偏好标的之一。

  优势

  目标价分别为HK$75.0/Rmb77.0，寿险经营利润前景上调，NBV增长指引较强，综合金融业务提供多元盈利来源。

  劣势

  2025年账面价值对权益资产价格的敏感度上升较大，银行盈利下调拖累FY27和FY28盈利预测。

  对比

  相较部分寿险同业，高盛认为其盈利韧性和股东回报可见度更具吸引力。

  风险

  经营利润或CSM进一步下降、销售结构恶化、非保险业务投资资产损失或减值。

• China Pacific Insurance H/A

  高盛对H股为买入、A股为中性。

  优势

  H股目标价HK$38.0，寿险与财险均可通过SOTP体现价值，NBV增长和财险承保表现是主要支撑。

  劣势

  若核心代理人规模无法增长，NBV增速可能弱于龙头；财险竞争加剧也可能压低承保结果。

  对比

  H股相较A股更具评级吸引力；报告继续偏好CPIC H。

  风险

  新业务价值增长不及预期、财险承保亏损上升、派息率下降、长期国债收益率继续下行。

• PICC P&C

  高盛维持买入，是覆盖内最偏好的财险标的之一。

  优势

  目标价HK$19.6，隐含约32%上行空间；FY26E股息收益率约5.2%，财险主业估值基于FY27E P/B 1.2倍。

  劣势

  汽车保险保费增长预期被下调，高油价可能影响车险赔付率。

  对比

  在覆盖保险公司中预期上行空间较高，且财险盈利驱动与寿险投资利差压力不同。

  风险

  缺乏额外股东回报举措、承保结果低于预期、自然灾害赔付增加。

• China Life Insurance H/A

  高盛维持中性评级。

  优势

  A股市场上涨时具有较强弹性，若NBV持续双位数增长或股东回报计划超预期，可能形成上行催化。

  劣势

  净投资收益率下行和权益市场波动对利润及账面价值构成压力。

  对比

  相较平安和太保H股，高盛未将其列为偏好标的。

  风险

  投资市场进一步走弱、10年期国债收益率跌破2%、低线城市保险销售偏弱、代理人生产率改善低于同业。

• New China Life Insurance H/A

  高盛维持卖出评级。

  优势

  若A股市场反弹，因其对投资结果杠杆较高，股价可能受益；成本纪律和NBV持续增长也可改善ROE。

  劣势

  对投资结果和权益市场波动敏感度较高，目标价分别为HK$37.0/Rmb49.0，隐含较大下行空间。

  对比

  在覆盖寿险公司中，高盛对其风险回报判断最谨慎。

  风险

  投资结果不及预期、NBV增长无法持续、股息政策弱于预期、利率下行压力。

• China Taiping Insurance Holdings

  高盛维持中性评级并将目标价上调至HK$21.0。

  优势

  FY26-28E派息率假设上调至21%-23%，寿险利润前景改善，FY25 DPS同比增长251%。

  劣势

  目标价仍低于报告中的股价水平，且寿险和非寿险均面临利润增长压力。

  对比

  估值较低但不确定性较高，高盛未将其列为偏好标的。

  风险

  投资结果弱于预期、新单销售增长无法维持、CSM余额继续下降、派息率低于预期。

• PICC Group H/A

  高盛对H股为中性、A股为卖出。

  优势

  旗下PICC P&C价值较突出，若财险派息率高于预期，可向集团贡献更多资本上缴。

  劣势

  寿险和健康险业务ROA展望、账面价值和偿付能力仍受长期利率与投资减值风险影响。

  对比

  集团层面吸引力低于单独的PICC P&C。

  风险

  长期国债收益率进一步下行、寿险和健康险核心偿付能力大幅下降、代理人规模和渠道利润率下滑、投资资产减值、DPS增长难以持续。

关键数据

• 寿险平均净投资收益率2.94%China Life、Ping An、CPIC、NCI 和 Taiping 平均净投资收益率下降32个基点。
• 2026年存量保单保证回报估计约2.7%-2.8%与约2.94%的净投资收益率相比，基于净投资结果的投资利差约10个基点。
• 权益投资价值下跌10%的影响账面价值下降5%-15%；FY26利润增长减少18%-43%China Life、NCI 和 Taiping 账面价值敏感度较高，Ping An 在2025年敏感度上升最大。
• 1H26净利润预测同比下降8%-55%高盛预计覆盖的中国保险公司1H26净利润承压，1Q26降幅可能更大。
• 1Q26市场表现CSI300下跌约4%，HSI下跌约3%权益市场下跌可能导致投资结果偏弱。
• FY26E EPS调整多数公司下调3%-12%；Taiping上调1%主要因1Q26权益市场下跌；Taiping受较低有效税率和更高CSM释放假设支持。
• Taiping派息率假设FY26-28E提升至21%-23%此前为17%，因FY25每股股息同比增长251%，且公司指引未来股息可能更稳定。
• 中国保险公司1Q26披露时间2026年4月28-30日报告建议重点观察NBV、利润、账面价值、偿付能力和管理层销售指引。

影响与含义

投资含义是，市场可能从单纯关注FY25利润和NBV高增长，转向关注中期ROE质量、净投资利差收窄和权益市场波动对利润及账面价值的放大效应。若保险公司继续提高权益资产配置，长期总投资收益率或可改善，但短期利润波动、偿付能力压力和股东回报不确定性也会提高。因此，高盛更偏好盈利来源更稳健、资本与账面价值敏感度更可控的标的。

风险

• 权益市场进一步下跌，拖累投资收益、利润、账面价值和偿付能力。
• 10年期政府债券收益率继续下行，压缩寿险长期产品盈利能力和ROA展望。
• 权益资产配置上升导致损益和账面价值对市场波动的敏感度进一步扩大。
• 宏观不确定性和中东冲突影响保险销售动能。
• 高油价可能拖累寿险销售，并通过用车行为或维修成本影响车险赔付率。
• 银保渠道或代理人渠道NBV增长低于预期。
• 股息派发低于预期，或资本消耗限制股东回报。
• 自然灾害相关赔付增加，压低财险承保利润。

后续跟踪

• 2026年4月28-30日披露的中国保险公司1Q26业绩。
• 寿险公司1Q26账面价值和核心偿付能力变化。
• 管理层对最新销售动能、银保渠道反馈和代理人渠道趋势的评论。
• NBV增速、利润率趋势以及产品重定价带来的边际改善。
• 权益市场和10年期政府债券收益率走势。
• 保险公司是否在市场波动后放缓权益资产配置提升。
• 车险保费增长展望和高油价对车险赔付率的影响。
• FY26-28E股息政策和派息率指引。