China Pacific Insurance（02601）研报解读

概览

这份1H26业绩后更新报告调整了中国太保的分部预测，同时维持高盛对H股的买入和对A股的中性评级。更强的寿险投资表现被较弱的产险前景部分抵消，因此集团利润预测变动有限，目标价不变。

核心观点

高盛将FY26E寿险净利润预测上调4%，理由是1H26投资业绩优于预期。这一利好部分被年初至第三季度的疲弱股市表现抵消。详细预测表中，寿险利润在2026E调整为Rmb36,879mn，高于此前的Rmb35,303mn；2027E和2028E分别为Rmb33,983mn和Rmb34,344mn，对应调整幅度为+4%、+1%和0%。 报告对产险业务的看法更为谨慎。由于车险保费增长疲弱，以及预计2H26巨灾相关损失增加，高盛将FY26-28E产险利润下调5-8%。产险利润预测为2026E-28E的Rmb8,155mn、Rmb9,853mn和Rmb10,179mn，低于此前的Rmb8,853mn、Rmb10,375mn和Rmb10,840mn。综合成本率预测为97.2%、97.6%和97.5%，其中2026E预测较此前改善0.3个百分点，后两年不变。 在集团层面，分部预测的相反调整使FY26-28E净利润预测仅变化0-1%。净利润预测为2026E-28E的Rmb46,683mn、Rmb46,253mn和Rmb47,241mn；归属于股东的净利润为Rmb45,499mn、Rmb45,147mn和Rmb46,037mn。EPS预测为Rmb4.73、Rmb4.69和Rmb4.79。高盛还将DPS预测上调2%，至Rmb1.22、Rmb1.28和Rmb1.34；同时，在纳入1H26业绩及OCI资产和负债按市值计价变动后，将股东权益预测分别下调3%、2%和2%。 对于寿险新业务价值，高盛将FY26-28E NBV下调1-2%，至Rmb19,331mn、Rmb20,322mn和Rmb21,566mn。其将下调归因于VONB利润率降低0.3-0.5个百分点：银保渠道中更高的期交保费占比有利于利润率，但更高的分红型产品占比部分抵消了这一影响。VONB利润率预测为20.6%、20.3%和20.1%，而寿险内含价值预测上调2-3%，至Rmb507,657mn、Rmb546,490mn和Rmb586,864mn。 该机构维持基于SOTP的12个月目标价不变：H股HK$37.0，A股Rmb38.0；相对2026年9月4日的HK$31.48和Rmb34.21。该目标价对应FY27E P/B分别为0.9x和1.0x，此前为0.8x和1.0x。估值中，CPIC Life按1.1x/1.4x FY27E P/B估值，依据为高盛的ROA预测；CPIC P&C按1.1x/1.1x P/B估值，依据为FY27E ROE 12.6%。

分析框架

高盛在1H26业绩后更新预测模型，分别分析寿险、产险和其他业务。其纳入投资表现、股票市场状况、保费及产品结构、承保损失、资本和OCI按市值计价影响，然后以寿险和产险业务的远期市净率进行分部加总估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  采用寿险和产险业务各自的远期P/B倍数进行分部加总估值。

  报告分别对寿险和产险业务估值，再合并得出H股和A股目标价。

• 估值方法PB 估值

  以预测ROA和ROE为依据的远期市净率估值。

  高盛将FY27E P/B倍数应用于寿险和产险业务；报告所述依据分别为寿险的预测ROA和产险12.6%的FY27E ROE。

• 金融行业专用口径内含价值（EV）/新业务价值（NBV）

  通过内含价值、新业务价值和VONB利润率评估寿险价值。

  本次更新根据产品及渠道结构变化调整NBV和VONB利润率，同时预测寿险内含价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Pacific Insurance (H) (02601.HK)

  主要覆盖的H股证券；评级为买入，12个月目标价为HK$37.0。

  优势

  优于预期的1H26寿险投资业绩，以及DPS预测上调2%。

  劣势

  NBV预测下调，且产险盈利前景转弱。

  对比

  目标价对应0.9x FY27E P/B，此前为0.8x。

  风险

  疲弱的股票市场表现、巨灾损失和长期债券收益率下降可能拖累业绩。

• China Pacific Insurance (A) (601601.SH)

  主要覆盖的A股证券；评级为中性，12个月目标价为Rmb38.0。

  优势

  尽管分部预测方向相反，集团预测整体仍保持基本稳定。

  劣势

  产险利润预测被下调，账面价值预测也降低。

  对比

  目标价对应1.0x FY27E P/B，与此前倍数不变。

  风险

  较低的股息派发率、更激烈的产险竞争和较低的长期收益率是报告列示的下行风险。

关键数据

• FY26E集团净利润Rmb46,683mn较此前预测高2%；FY27E和FY28E净利润预测基本不变。
• FY26E寿险利润Rmb36,879mn较此前预测高4%，反映优于预期的1H26投资业绩。
• FY26E产险利润Rmb8,155mn较此前预测低8%，反映车险保费增长疲弱及巨灾相关损失。
• FY26E-28E DPSRmb1.22 / Rmb1.28 / Rmb1.34各年度预测均较此前估计高2%。
• FY26E-28E VONB利润率20.6% / 20.3% / 20.1%较此前预测分别低0.5、0.3和0.3个百分点。
• H/A股12个月目标价HK$37.0 / Rmb38.0维持不变；基于0.9x/1.0x FY27E P/B。

影响与含义

报告的核心含义是，寿险投资业绩改善在集团利润层面大体抵消了产险承保前景转弱的影响。不过，NBV利润率因产品结构而下调，加之账面价值预测下降，限制了寿险业务改善的影响；因此，高盛维持评级和目标价不变。

风险

• 核心代理人数量可能无法增长，导致NBV增长与领先同业相比处于平均或低于平均水平。
• 中型竞争对手之间更激烈的竞争可能增加产险承保损失。
• 更高的储蓄型产品占比及CPIC Life的资本消耗可能降低股息派发率。
• 长期政府债券收益率进一步下降可能压低投资回报和长期产品盈利能力。

后续跟踪

• NBV增长情况，包括新保单销售、利润率扩张和产品盈利能力。
• 产险承保表现及巨灾相关损失的程度。
• 股息政策以及产险向集团上缴更多资本的能力。
• 长期债券收益率变动及其对投资回报和寿险产品盈利能力的影响。