China Life Insurance Co.（02628）研报解读

概览

高盛在中国人寿公布1H26业绩及近期股票市场变动后更新预测。该机构认为，更强的投资收益和股东分配构成利好，但预计下半年销售走弱将拖累新业务价值，因此维持两类股份Neutral评级。

核心观点

高盛将中国人寿1H26业绩及近期股票市场变动纳入FY26-28E预测。净利润预测上调2-4%，修订后FY26E、FY27E和FY28E分别为Rmb160,355 million、Rmb106,997 million和Rmb108,281 million；相应EPS预测为Rmb5.67、Rmb3.79和Rmb3.83。报告亦将内含价值预测上调2-3%，分别至Rmb1,650,823 million、Rmb1,776,127 million和Rmb1,897,501 million，反映1H26强劲投资收益。 资产负债表预测则朝相反方向调整。高盛将FY26-28E股东权益预测下调5-6%，原因是未实现股票投资损失、较低债券收益率及负债按市值计量变动。修订后FY26E、FY27E和FY28E股东权益预测分别为Rmb674,544 million、Rmb744,639 million和Rmb814,129 million；修订后ROE分别为25.3%、15.1%和13.9%，核心偿付能力充足率预测分别为146.4%、141.7%和136.8%。 寿险经营方面，报告称1H26 NBV表现符合预期，但由于持续的银保销售阻力，高盛预计2H26销售较低，因而将FY26-28E NBV预测下调4%。这一影响部分被VONB利润率小幅扩张所抵消。FY26E-FY28E修订后VONB预测分别为Rmb54,233 million、Rmb56,897 million和Rmb60,137 million，FYP预测每年均下调6%，至Rmb246,622 million、Rmb261,791 million和Rmb279,760 million。VONB利润率预测分别为22.0%、21.7%和21.5%。 股东回报是本次更新中相对积极的部分。中期股息同比增长50%后，高盛将FY26-28E DPS预测上调17-18%。其预计FY26E DPS为每股Rmb1.16，同比增长36%，FY27E和FY28E分别为Rmb1.22和Rmb1.29。 高盛采用12个月ROA估值方法，将H股目标价由HK$31.5上调至HK$32.0，并维持A股Rmb46.0目标价不变。该等目标价隐含FY27E P/B分别为H股1.1x和A股1.8x。以2026年8月31日HK$30.30和Rmb38.50的价格计算，2628.HK和601628.SS的所述上行空间分别为5.6%和19.5%。尽管盈利及股息预测获上调，该机构仍维持两类股份Neutral评级。

分析框架

报告在纳入1H26业绩及近期股票市场变动后，更新盈利、资产负债表、新业务价值、股息和内含价值预测。随后采用12个月ROA目标价框架，并结合隐含FY27E P/B倍数，对H股和A股进行评估。

方法论与常识提炼

• 其他

  12个月ROA目标价方法

  高盛以12个月期限内的预测资产回报率为目标价基础，并将所得目标价与隐含FY27E市净率一并展示。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Life Insurance Co. (H) (2628.HK)

  主要覆盖的H股上市股份；高盛维持Neutral，并将12个月目标价上调至HK$32.0。

  优势

  受1H26强劲投资收益及中期股息上升支持，盈利、内含价值和股息预测上调。

  劣势

  账面价值预测下调，FY26-28E NBV预测亦下调。

  对比

  H股目标价隐含FY27E P/B为1.1x，A股为1.8x。

  风险

  投资市场走弱、长期债券收益率下降、低线城市销售疲软，以及代理人生产率改善落后于同业。

• China Life Insurance Co. (A) (601628.SS)

  主要覆盖的A股上市股份；高盛维持Neutral，12个月目标价为Rmb46.0。

  优势

  受1H26强劲投资收益及中期股息上升支持，盈利、内含价值和股息预测上调。

  劣势

  账面价值预测下调，FY26-28E NBV预测亦下调。

  对比

  A股目标价隐含FY27E P/B为1.8x，H股为1.1x。

  风险

  投资市场走弱、长期债券收益率下降、低线城市销售疲软，以及代理人生产率改善落后于同业。

关键数据

• FY26-28E净利润预测修订+2% / +4% / +3%修订后分别为Rmb160,355 million、Rmb106,997 million和Rmb108,281 million。
• FY26-28E股东权益预测修订-6% / -5% / -5%反映未实现股票投资损失、较低债券收益率及负债按市值计量变动。
• FY26-28E VONB预测修订-4% / -4% / -4%较低的2H26销售假设部分被VONB利润率小幅扩张所抵消。
• FY26E DPSRmb1.16 per share较此前预测上调18%，并意味着同比增长36%。
• FY26-28E内含价值预测修订+3% / +2% / +2%修订后预测分别为Rmb1,650,823 million、Rmb1,776,127 million和Rmb1,897,501 million。
• H股目标价及上行空间HK$32.0; 5.6%相对于2026年8月31日HK$30.30收盘价。
• A股目标价及上行空间Rmb46.0; 19.5%相对于2026年8月31日Rmb38.50收盘价。

影响与含义

报告认为，本次更新在较强投资收益、较高盈利预测及显著提高的股息预期，与较低账面价值和NBV假设之间取得平衡。尽管H股目标价上调，这一平衡仍支持维持Neutral评级。

风险

• 投资市场进一步走弱可能降低偿付能力充足率，并限制中国人寿提高股息的能力。
• 10年期国债收益率进一步跌至2%以下构成下行风险。
• 低线城市保险销售增长疲软构成风险，因为中国人寿在这些地区拥有更高的市场份额。
• 代理人生产率提升低于同业水平构成下行风险。
• 更强的A股表现、持续双位数NBV增长、优于预期的股东回报计划或长期债券收益率上升，被列为上行风险。