香港寿险4Q25延续强劲，2025年增长并非偶然

概览

本报告聚焦香港人寿保险行业4Q25及2025年销售表现。香港寿险行业2025年全年APE达到约HK$185B，同比增长38%，4Q25 APE达到HK$35B，同比增长21%，显示全年高增长并非单一季度或短期扰动造成。报告认为，尽管2026年1月起香港保险业监管局下调前置销售佣金，且相关实践说明已于2025年7月发布，市场需求基础仍然稳健，短期内中国内地访客相关销量可能因提前购买效应消退而正常化，但长期需求仍有望通过代理人渠道继续释放。

核心观点

核心观点包括三点：第一，行业增长并不过度，监管收紧主要是增强客户保护，不应简单解读为压制行业需求；第二，客户需求仍然存在，香港本地客户的新移民、现有保单加保和家族办公室需求，以及中国内地访客对外币保单、较高收益和离岸医疗保障的需求，仍支撑大额及单缴保费；第三，有效保费快速增长可能带动CSM、核心盈利和DPS增长，形成保险公司经营层面的良性循环。报告预计AIA到2028年OPAT和总基础自由盈余生成增长均可从当前约10%提升至14%。

分析框架

报告以行业季度APE、币种结构、产品结构、渠道结构和有效保费趋势为主要证据，并结合佣金监管、产品标准、公开披露规则变化及主要上市寿险公司的估值和盈利预期进行判断。投资建议层面，报告将行业基本面改善与个股估值、1Q26E新业务价值增长、FY26E市盈率和股息率结合，得出更偏好中国人寿-H和中国平安-H的结论。

方法论与常识提炼

• 行业增长分析APE趋势分析

  annualized premium equivalent

  通过季度和全年APE衡量寿险新业务销售强度。报告显示香港寿险市场2025年APE为HK$184.8B，同比增长38%，4Q25同比增长21%。

• 保险经营分析有效保费与CSM良性循环

  in-force premium, contractual service margin, core earnings, DPS

  有效保费增长可推动CSM余额扩张、核心盈利加速和每股股息提升，并进一步支持更高的内含价值回报潜力。

• 渠道分析经纪渠道与代理人渠道切换

  broker channel and agent channel transition

  报告认为经纪渠道受佣金调整影响的担忧可能过度，短期拉动效应消退后，需求有望逐步由代理人渠道承接。

• 估值比较相对偏好框架

  growth, valuation and dividend yield comparison

  报告基于1Q26E新业务价值增长、4-6倍FY26E市盈率及超过4%的股息率，认为中国人寿-H和中国平安-H相对港股同业更具吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AIA Group Ltd 1299.HK

  香港寿险主要参与者，2025年APE和有效保费增长均较强。

  优势

  2025年APE同比+28%，有效保费同比+33%；报告预计到2028年OPAT和总基础自由盈余生成增长均可达到14%。

  劣势

  估值相对中国寿险H股同业可能不够便宜，且短期受MCV正常化和佣金调整影响。

  对比

  报告更偏好中国人寿-H和中国平安-H而非AIA/FWD，但AIA仍被列为OW覆盖。

  风险

  监管调整、经纪渠道扰动、MCV需求回落和市场对高增长可持续性的质疑。

• China Life Insurance-H 2628.HK

  报告相对偏好的中国寿险H股之一。

  优势

  报告看好其增长动能，提及中国寿险公司1Q26E新业务价值同比增长有望超过20%，估值约4-6倍FY26E P/E且股息率超过4%。

  劣势

  4Q25香港APE同比-9%、环比-57%，短期销售波动较大。

  对比

  相对AIA和FWD更受报告偏好，主要因增长、估值和股息组合更具吸引力。

  风险

  1Q26净利润可能偏软，且香港销售受渠道和MCV正常化影响。

• Ping An Insurance Group-H 2318.HK

  报告相对偏好的中国寿险H股之一。

  优势

  估值不高、股息率超过4%，且报告认为1Q26E新业务价值增长动能较强。

  劣势

  报告正文对其香港市场经营数据披露有限，投资逻辑更多来自中国寿险板块比较。

  对比

  与中国人寿-H同为报告偏好的H股保险标的，优先级高于AIA/FWD。

  风险

  净利润短期承压、市场波动、利率和资本市场表现影响保险利润。

• FWD Group Holdings 1828.HK

  香港寿险参与者及覆盖标的。

  优势

  2025年APE同比+42%，有效保费同比+51%，增长较快。

  劣势

  4Q25 APE同比-28%、环比-41%，季度波动较大。

  对比

  虽为OW覆盖，但报告相对更偏好中国人寿-H和中国平安-H。

  风险

  增长高基数、渠道切换、估值与盈利兑现风险。

• 香港寿险行业

  报告研究主体。

  优势

  2025年APE同比+38%，有效保费同比+34%；本地客户与MCV需求均有结构性支撑。

  劣势

  2026年初可能出现销量正常化，尤其是前期提前购买效应消退后的MCV需求。

  对比

  报告认为行业增长并不过度，2017年以来APE隐含CAGR约8.3%，增长较健康。

  风险

  监管收紧、佣金下调、产品标准提升、公开披露要求加强及经纪渠道扰动。

关键数据

• 2025年香港寿险市场APEHK$184.753B，同比+38%表1显示Market Total 2025年APE为184,753百万港元。
• 4Q25香港寿险市场APEHK$35.327B，同比+21%，环比-30%4Q25销售仍强劲，但相对3Q25有正常季节性或提前购买后回落。
• 2025年有效保费HK$662.813B，同比+34%表4显示市场总有效保费12M25为662,813百万港元。
• AIA 2025年APEHK$22.842B，同比+28%AIA 4Q25 APE为HK$5.695B，同比+16%。
• Prudential 2025年APEHK$16.349B，同比+8%4Q25 APE为HK$4.141B，同比基本持平。
• AXA 2025年APEHK$11.007B，同比+126%4Q25 APE同比+80%，但环比-41%。
• China Life 2025年APEHK$12.624B，同比+41%4Q25 APE为HK$1.449B，同比-9%。
• FWD 2025年APEHK$7.852B，同比+42%4Q25 APE同比-28%，环比-41%。
• 经纪渠道占比4Q25占APE 32%，同比+3个百分点报告正文指出经纪渠道在佣金下调前表现保持稳健。
• 单缴保费占比首年保费中单缴占比52%，同比+6个百分点显示大额和一次性保费需求仍强。
• MCV平均票额约US$20KAIA FY25披露显示平均票额低于US$50K年度汇款限额，报告认为渗透率仍有空间。
• 估值与收益率中国寿险H股约4-6倍FY26E P/E，股息率超过4%用于支持相对偏好中国人寿-H和中国平安-H。

影响与含义

对投资而言，报告传递的信息是：市场对佣金监管、经纪渠道扰动和1Q26净利润偏弱的担忧可能已较充分反映，而香港寿险需求的结构性支撑仍存在。若有效保费增长继续转化为CSM、核心盈利和股息增长，保险股的估值修复可能具备基本面支撑。报告更偏好中国人寿-H和中国平安-H，原因是增长动能更强、估值不高且股息率较高。

风险

• 佣金下调后，经纪渠道销售可能比预期更明显放缓。
• 中国内地访客需求在提前购买效应消退后可能短期正常化。
• 1Q26中国寿险公司净利润可能偏软，若低于市场已计入水平，仍可能压制股价。
• 监管在前置佣金、产品标准和信息披露方面持续收紧，可能改变产品结构和渠道利润分配。
• 利率、资本市场和汇率波动可能影响保险公司内含价值、自由盈余和投资收益。
• 部分图表视觉识别文本存在标的名称错配风险，个股价格目标应以正文披露和图表标题为准。

后续跟踪

• 1Q26中国寿险公司新业务价值增长是否达到20%以上。
• 佣金调整后经纪渠道APE占比是否明显下降，以及代理人渠道能否承接需求。
• MCV客群平均票额、 regular premium占比及大湾区外渗透情况。
• 香港寿险市场年度健康保费增长能否在正常化后维持约10%。
• 有效保费增长是否继续传导至CSM余额、核心盈利、DPS和EV回报。
• AIA、China Life、FWD和其他主要保险公司季度APE及币种、产品、渠道结构变化。