中国人寿H：价值导向销售延续，资本框架成为关注重点

概览

本报告是J.P. Morgan亚洲保险论坛后对中国人寿H的会议纪要。核心结论是，中国人寿的销售动能正在由价值导向产品驱动，负债端质量持续改善，资本充足率显著提升，且未来偿付能力监管框架调整可能使其资产负债管理能力更受关注。

核心观点

报告认为，中国人寿自2015年以来持续压降低价值趸缴业务、转向更长期限的期缴产品，使负债准备金结构更均衡，运营现金流和资产负债表复利特征改善。新单发行以分红型产品为主，利率敏感性较低；高固定保证利率保单逐步到期，也有助于降低周期性利率风险。销售端，1Q26新业务价值同比增长75%，长期期缴产品占比提升，代理人渠道表现尤其突出。资本端，核心偿付能力充足率升至157%，公司预计凭借较强ALM能力，若C-ROSS II Phase 3落地，资本充足性可能具备韧性。

分析框架

报告结合论坛管理层交流、负债准备金质量、CSM变化、偿付能力、销售结构、银保渠道策略和资产配置情况，对中国人寿的中期盈利质量与资本框架适应能力进行判断；估值层面使用市盈率方法，以8倍FY26E P/E推导Dec-26目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E估值

  使用8倍FY26E市盈率测算目标价

  报告采用P/E方法，给予FY26E每股盈利8倍估值倍数，得到约HK$40.3的每股价值，并四舍五入为Dec-26目标价HK$40。

• 会计与保险负债IFRS 17与CSM

  合同服务边际反映存量保单未来利润释放基础

  CSM余额达到人民币7680亿元，且2025年CSM差异转正，显示精算假设较为稳健，并为评估未来寿险存量业务盈利释放提供参考。

• 资本监管C-ROSS II Phase 3

  偿付能力监管框架升级可能影响资本充足性评估

  报告指出新框架仍在讨论中，短期难以完全评估影响，但中国人寿认为自身较强的资产负债管理能力可能带来更稳健的资本充足表现。

• 资产负债管理ALM

  资产与负债公允价值管理的一致性

  随着保险行业全面采用IFRS 17，报告认为偿付能力资产负债表中采用更一致的公允价值视角，有助于提升资产负债管理框架的连贯性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Life Insurance-H (2628.HK)

  研究标的

  优势

  新业务价值高增长、CSM转正、负债结构改善、核心偿付能力充足率提升、银保渠道资源较强。

  劣势

  资本表现部分受会计分类调整影响，未来监管框架变化仍有不确定性；权益市场波动会影响收益和分红。

  对比

  报告提到多数同业已在2025年完成债券组合计量调整，而中国人寿在1Q26实施该变化；其长期银行合作和监管评级有助于在银保渠道获得较优准入。

  风险

  A股市场波动、代理人渠道发展低于预期、新寿险销售弱于预期、政策或监管框架变化带来资本计量不确定性。

关键数据

• 1Q26新业务价值增长75% oya主要由价值导向产品组合、成本效率改善和产品利润率提升推动。
• CSM余额人民币7680亿元截至2025年12月，同比增长3.5%。
• CSM差异变化2024年-人民币436亿元；2025年+人民币184亿元显示精算假设和未来盈利释放预期改善。
• 核心偿付能力充足率157%截至2026年3月，环比提升28个百分点。
• 最佳估计负债人民币5.53万亿元截至2025年12月。
• 总AUM人民币7.42万亿元截至2025年12月。
• 权益持仓人民币1.26万亿元，占AUM 17%股票与基金合计，同比增加56%。
• FY26E EPSHK$5.24估值表披露。
• 目标P/E8x历史平均/最低P/E为16x/4x。
• Dec-26目标价HK$40由约HK$40.3的价值测算得出。

影响与含义

对投资者而言，报告的积极含义在于中国人寿的增长质量可能好于单纯保费增速所显示的情况：长期期缴、分红型和保障型产品占比提升，有助于降低利率风险并提升利润率；CSM改善强化未来利润可见度；偿付能力提升和债券资产计量调整则使资本框架变化成为后续估值重估的重要变量。

风险

• A股市场波动可能压低盈利，并进一步影响分红能力。
• 代理人分销渠道业务发展慢于预期。
• 由个人养老金扩容和既往症群体健康保障政策支持的新寿险业务销售弱于预期。
• C-ROSS II Phase 3等偿付能力框架变化仍在讨论中，具体影响尚难完全量化。

后续跟踪

• 长期期缴产品在首年期缴保费中的占比是否继续提升。
• 代理人渠道中新业务价值和产品利润率能否维持改善。
• CSM余额及CSM差异是否延续正向趋势。
• C-ROSS II Phase 3落地节奏及其对偿付能力资本的影响。
• 权益仓位从科技成长向“股息+成长”组合再平衡后的收益和波动表现。
• 银保“6+10+N”框架下核心银行合作是否继续带来优先渠道准入。