Montage（688008） レポート解説

概要

Goldman SachsはMontageのガイダンスに沿った2Q26実績を検証し、Buyを維持した。レポートは、DDR5/DDR6移行とAI関連インターコネクト製品群の拡大が成長を支えるとしつつ、短期的な粗利益率圧力とCKD立ち上がりの遅れを認識している。

主要見解

Montageの2Q26売上高はRmb1.875bnで、前四半期比28%増、前年同期比33%増となり、Goldman Sachsの予想、会社ガイダンス、コンセンサスに一致した。純利益はRmb1.150bnで、前四半期比36%増、前年同期比81%増。希薄化後EPSはRmb0.94で、Goldman SachsのRmb0.92予想を3%上回った。DDR5インターフェースICの立ち上がりと、MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXCを含む新製品の成長が業績を牽引した。主な未達は収益性で、粗利益率は61.8%と、Goldman Sachsの67.1%予想および66.6%のコンセンサスを下回った。経営陣はこれを製品ミックスの変化によるものと説明した。 レポートの中心的な成長仮説は、より新しい世代のメモリー・インターフェースへの継続的な移行である。経営陣によると、DDR5 Gen 3とGen 4製品は1H26のRCD出荷の50%超を占め、DDR5 Gen 5インターフェースICは量産出荷を開始した。Montageは6月にDDR5 Gen 6製品をサンプル出荷し、DDR6 Gen 1製品のR&Dを進めている。Goldman Sachsは、AI推論におけるCPUの重要性上昇とCPU当たりのメモリー・チャネル数増加が、メモリー・モジュール需要およびインターコネクトIC含有量を押し上げるとの経営陣見解を伝えている。 新製品は追加的だが、より後期の成長ドライバーである。MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXCの1H26売上高はRmb538mnで、前年同期比81%増となり、PCIe RetimerとCKDチップが成長を牽引した。経営陣は、対応するCPUプラットフォームとエコシステムの成熟に伴い、MRCD/MDBが2027Eから有意な量産立ち上がりを開始すると見込む。MontageはPCIe 6.x Retimerの2027年量産に向けて準備を進め、PCIe 7.0 Retimer、PCIe Switch、高速Ethernet PHY Retimerのエンジニアリング・サンプルを2H26Eに投入する作業を進めている。 Goldman Sachsは四半期実績を織り込み、2026E-2032Eの利益予想を約2%引き下げた。主因は、CKDの売上高立ち上がりが想定より長期化したことによるCKD売上高予想の下方修正であり、コスト圧力を反映して粗利益率前提も引き下げた。それでも同行は、革新製品の売上高が今後もたらす増分寄与に前向きである。 予想変更を受け、Goldman SachsはA株の12カ月目標株価をRmb387からRmb380へ、H株の目標株価をHK$583からHK$572へ引き下げたが、Buyを維持した。A株の目標株価は48.1x 2030E割引P/Eに基づき、従来の48.0xから上昇している。この目標P/Eは同業他社のP/Eと純利益成長率の相関から導出された。H株の目標株価は66.4x 2030E P/Eに基づき、従来の66.2xから上昇し、A株評価に対する38%のプレミアムとCNY/HKD 1.09を用いる。記載されたA株Rmb213.00、H株HK$285.00の株価は、それぞれ78.4%と100.7%の上昇余地を示す。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず四半期の売上高、利益、マージンを自社予想、経営陣ガイダンス、コンセンサスと比較し、次に製品世代移行のロードマップと新製品の立ち上がり時期を評価する。その上で売上高とマージンの前提を改定し、同業他社のバリュエーションと純利益成長率の相関に基づく割引フォワードP/Eを用いて12カ月目標株価を設定している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  同業他社のP/Eと純利益成長率の相関に基づく割引P/Eバリュエーション。

  レポートは、2030EのP/E倍率を用いてA株とH株の12カ月目標株価を算出し、選択した倍率の根拠として同業他社のバリュエーションと予想利益成長を使用している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AI推論におけるCPUとメモリー・チャネルの増加が、メモリー・モジュールとインターコネクトICの含有量を押し上げる。

  レポートは、AI推論プラットフォームの要件と成熟するCPUエコシステムを、Montageのメモリー・インターフェースおよび隣接インターコネクト製品の需要に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Montage (A) (688008.SS)

  主要カバレッジ対象のA株であり、DDR5/DDR6への移行と革新製品の成長による恩恵が見込まれる。

  強み

  メモリー・インターコネクトICでの主導的地位と、拡大するAIインターコネクト製品群。

  弱み

  製品ミックスの変化により、2Q26の粗利益率は予想を下回った。

  比較

  目標株価は、同業他社のP/Eと純利益成長率の相関から導出した48.1x 2030E割引P/Eに基づく。

  リスク

  メモリー・インターフェース市場の成長鈍化、新製品投入の遅れ、または競争激化。

• Montage (H) (6809.HK)

  同社へのエクスポージャーを示す主要カバレッジ対象のH株。

  強み

  同社のメモリー・インターフェースおよびAIインターコネクトの成長要因を共有する。

  弱み

  CKDの立ち上がり遅延とマージン圧力という同じ前提の影響を受ける。

  比較

  目標株価は66.4x 2030E P/Eに基づき、A株評価に対して38%のプレミアムを織り込む。

  リスク

  メモリー・インターフェース市場の成長鈍化、新製品投入の遅れ、または競争激化。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb1.875bn前四半期比28%増、前年同期比33%増。Goldman Sachs予想、ガイダンス、コンセンサスに一致。
• 2Q26純利益Rmb1.150bn前四半期比36%増、前年同期比81%増。
• 2Q26粗利益率61.8%Goldman Sachsの67.1%予想および66.6%のコンセンサスを下回った。経営陣は製品ミックスの変化を理由に挙げた。
• 1H26革新製品売上高Rmb538mn前年同期比81%増で、PCIe RetimerとCKDチップが牽引。
• 利益予想の改定About -2% for 2026E-2032E主にCKD売上高前提と粗利益率前提の引き下げを反映。
• A株目標株価Rmb380.0048.1x 2030E割引P/Eに基づく。記載された上昇余地は78.4%。
• H株目標株価HK$572.0066.4x 2030E P/Eに基づく。記載された上昇余地は100.7%。

影響と示唆

レポートは、短期的なマージン未達とCKDの立ち上がり遅延は、DDR5/DDR6移行とAIインターコネクト製品の拡大による長期機会と比べて管理可能とみている。Buy継続は、予想と目標株価の引き下げにもかかわらず、長期的な製品・ミックスの高度化と売上寄与拡大を前向きにみる姿勢を反映している。

リスク

• メモリー・インターフェースIC市場の成長が想定より弱くなる可能性。
• 新製品投入が想定より遅れる可能性。
• 市場競争が想定より激しくなる可能性。

注目点

• DDR5 Gen 5の量産出荷ペース、およびDDR5 Gen 6とDDR6 Gen 1の進捗。
• CPUプラットフォームとエコシステムの成熟に伴い、MRCD/MDBが2027Eから有意な量産立ち上がりを始めるか。
• PCIe 6.x Retimerの2027年量産の実行、およびPCIe 7.0 Retimer、PCIe Switch、Ethernet PHY Retimerの2H26Eエンジニアリング・サンプルの進捗。
• コスト圧力と製品ミックスの変化の中での、CKD売上高の立ち上がり時期と粗利益率の動向。