レポート解説

概要

UBSはArashi Visionの弱い2Q26決算をレビューし、利益赤字の要因をメモリーチップコスト上昇、競争圧力、消費者向けカメラドローンへの多額の投資に求めている。同社はNeutral評価を維持し目標株価をRmb124へ下げたが、より強い製品投入パイプラインが2027年の成長を支えるとみている。

主要見解

Arashi Visionは1H26に売上高Rmb5.5bn、純利益Rmb30mnを計上し、売上高は前年比50%増となった一方、利益は94%減少した。これは2Q26の売上高が前年比31%増、純利益が前年比116%減で赤字化したことを意味する。売上高はUBSの前年比35%増予想をわずかに下回り、利益赤字は同社の前年比73%減予想より大幅に悪かった。UBSは利益悪化の主因をチップコスト上昇と競争に加え、カメラドローンの損失が予想を上回ったこととしている。 UBSは、2Q26の売上成長率が2Q25の58%から31%へ減速したと指摘する。6月発売のLuna Ultraによる追加的な牽引が限定的だったことと、DJIとの競争激化が主因の一部である。チップコスト上昇と競争圧力を受け、粗利益率は前年比12パーセントポイント低下して38%となり、UBS予想に沿った。営業費用も予想を上回り、販売・マーケティング費と研究開発費の比率はそれぞれ前年比3および4パーセントポイント上昇して19%と18%となった。UBSはこの増加を、新規ドローン事業の立ち上げ投資、およびアップグレード版カメラ、新型ドローン、交換レンズカメラの研究開発に結び付けている。 ドローン投資は利益の大きな重荷となった。Antigravity関連子会社は1H26に損失を開示し、Shenzhen Yingling Technologyは売上高Rmb229mn、純損失Rmb290mnを報告した。Arashi Visionは58.2%を保有しており、損失負担は約Rmb169mnに相当する。会社が材料コスト上昇局面で1H26に約Rmb2bnのメモリーチップを調達したため、キャッシュフローと運転資本も悪化した。営業キャッシュフローは1H26で-Rmb2.8bn、2Q26で-Rmb1.3bnとなった。在庫は2025年末のRmb2.9bnから1H26末のRmb6.2bnへ増加し、このうち約Rmb1.7bnはメモリーチップだった。新製品投入に向けた準備で完成品在庫は38.17%増加した。UBSはさらに、1H26の約Rmb55mnの為替損が約1パーセントポイントのマージン低下要因になり得るとした。 決算を受け、UBSは2026-28Eの利益予想を59%/2%/1%引き下げた。2026年の大幅な下方修正は営業費用の増加とカメラドローン事業の損失を反映する一方、その後の年度の小幅な修正は、強い製品投入パイプラインによって2027年に成長が回復するとの見方を示す。予想では、売上高は2026EのRmb14.046bnから2027EのRmb18.913bn、2028EのRmb24.876bnへ増加し、希薄化後EPSは2026EのRmb0.67からRmb2.41、Rmb4.15へ回復する。 UBSはSOTPベースの目標株価をRmb126からRmb124へ下げ、Neutralを維持した。カメラ部門にはRmb94を配分し、39x 2027E P/Eと、2026年の低い基準からの149% 2026-28E EPS CAGRに基づく。ドローン部門には9x 2027E P/Sに基づきRmb30を配分する。2026年8月28日の株価Rmb119.30に対し、UBSは3.9%の予想株価上昇、0.1%の予想配当利回り、4.0%の予想株式リターンを示しており、6.8%の市場リターン前提を下回る。

分析フレームワーク

UBSは報告された売上高と利益を自社予想と比較し、売上成長、粗利益率、営業費用、ドローン子会社の損失、在庫、営業キャッシュフローを通じて利益未達の要因を追う。その後、利益予想を修正し、sum-of-the-partsの枠組みでカメラとドローンの事業を別々に評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Sum-of-the-parts評価

  UBSはカメラ部門とドローン部門を別々に評価し、Rmb124の目標株価に合算している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  カメラ部門の予想P/E評価

  カメラ部門は39x 2027E P/Eで評価され、UBSは2026年の低い基準からの149% 2026-28E EPS CAGRを引用している。

• バリュエーション手法PSR評価

  ドローン部門の予想株価売上高倍率評価

  UBSは9x 2027E P/Sを用いてドローン部門をRmb30と評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Arashi Vision (688775.SS)

  主要なカバー企業。カメラ事業がUBSの目標価値の大部分を支える一方、発展途上のドローン事業は現在赤字である。

  強み

  主導的なスマートイメージング事業、強力な2027年製品投入パイプライン、カメラとドローン事業への個別の価値配分。

  弱み

  売上成長の鈍化、粗利益率の低下、高い営業費用、マイナスの営業キャッシュフロー、在庫の増加。

  比較

  UBSは、DJIとの激しい競争が成長鈍化とマージン圧迫の要因であると述べている。

  リスク

  消費者需要の弱まり、価格競争の激化、新製品の立ち上がりやグローバル展開の遅れ、予想を上回るコスト増、為替損失。

主要データ

• 1H26売上高 / 純利益Rmb5.5bn / Rmb30mn前年比+50% / -94%
• 2Q26売上高 / 純利益成長率+31% / -116% YoY売上高はUBSの+35%予想をわずかに下回り、利益はUBSの-73%予想より弱かった。
• 2Q26粗利益率38%チップコスト上昇と競争により前年比12パーセントポイント低下。
• 1H26 / 2Q26営業キャッシュフロー-Rmb2.8bn / -Rmb1.3bn主にメモリーチップ調達と在庫準備による。
• 1H26末在庫Rmb6.2bn2025年末のRmb2.9bnから増加。約Rmb1.7bnのメモリーチップを含む。
• 2026-28E EPS修正-59% / -2% / -1%主に営業費用の増加と2026年のドローン事業損失を反映。
• 2026E / 2027E / 2028E希薄化後EPSRmb0.67 / Rmb2.41 / Rmb4.15UBSは2026年の低水準後に利益が回復すると予想している。

影響と示唆

UBSは、2026年には部品コスト、競争、ドローン投資によるマージンと利益への圧力が続くとみている。2026年以降の比較的小さい予想修正とNeutral評価の維持は、製品投入が2027年の成長を支えるとの確信を反映するが、目標株価の上昇余地は限定的である。

リスク

• 消費者心理が弱まれば、消費者需要が予想を下回る可能性がある。
• 国内および海外市場での価格競争が激化する可能性がある。
• 新製品売上の立ち上がりが予想より遅くなる可能性がある。
• グローバル展開の進捗が予想より遅くなる可能性がある。
• コストが予想以上に上昇する可能性がある。
• 為替変動により為替損失が生じる可能性がある。