研报解读

概览

UBS回顾Arashi Vision疲弱的2Q26业绩，将盈利亏损归因于存储芯片成本上升、竞争压力及消费级相机无人机的高投入。该机构维持中性评级并将目标价下调至Rmb124，但认为更强的产品发布管线将支撑2027年增长。

核心观点

Arashi Vision公布1H26营收Rmb5.5bn、净利润Rmb30mn，营收同比增长50%，但利润同比下降94%。这意味着2Q26营收同比增长31%，净利润同比下降116%并转为亏损。营收略低于UBS同比增长35%的预期，而盈利亏损明显差于其同比下降73%的预期。UBS将盈利恶化归因于芯片成本上升和竞争，同时相机无人机业务亏损也超过预期。 UBS指出，2Q26营收增速从2Q25的58%降至31%，部分原因是6月推出的Luna Ultra带来的增量支持有限，且与DJI的竞争仍然激烈。由于芯片成本上升和竞争压力，毛利率同比下降12个百分点至38%，与UBS预期一致。经营开支也高于预期：销售及营销和研发费用率同比分别上升3和4个百分点至19%和18%。UBS将这一增长与新无人机业务爬坡投入，以及升级相机、新无人机产品和可换镜头相机的研发相关联。 无人机投入是盈利的主要拖累。Antigravity相关子公司在1H26披露亏损；Shenzhen Yingling Technology营收为Rmb229mn，净亏损Rmb290mn。Arashi Vision持有58.2%股权，对应承担约Rmb169mn亏损。随着公司在材料成本上行周期中于1H26采购约Rmb2bn存储芯片，现金流和营运资本亦恶化。1H26和2Q26经营现金流分别为-Rmb2.8bn和-Rmb1.3bn。库存从2025年末的Rmb2.9bn升至1H26末的Rmb6.2bn，其中约Rmb1.7bn为存储芯片；为新品发布备货使产成品库存增加38.17%。UBS还提及1H26约Rmb55mn的汇兑损失，相当于约1个百分点的利润率拖累。 业绩公布后，UBS将2026-28E盈利预测下调59%/2%/1%。2026年的大幅下调反映经营开支上升和相机无人机业务亏损，而后续年份较小的调整表明UBS仍预计，在强劲产品发布管线推动下，增长将在2027年恢复。其预测显示，营收将从2026E的Rmb14.046bn升至2027E的Rmb18.913bn和2028E的Rmb24.876bn，摊薄EPS则将从2026E的Rmb0.67恢复至Rmb2.41和Rmb4.15。 UBS将基于SOTP的目标价从Rmb126降至Rmb124，并维持中性评级。估值中，相机业务价值Rmb94，基于39x 2027E P/E及由2026年低基数带来的149% 2026-28E EPS CAGR；无人机业务价值Rmb30，基于9x 2027E P/S。按2026年8月28日Rmb119.30的股价，UBS列示3.9%的预测股价升幅、0.1%的预测股息收益率和4.0%的预测股票回报，低于其6.8%的市场回报假设。

分析框架

UBS将已公布的营收和利润与自身预测进行比较，继而从营收增长、毛利率、经营费用、无人机子公司亏损、库存和经营现金流追溯盈利不及预期的原因。该机构随后修订盈利预测，并采用分部加总框架分别对相机和无人机业务估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS分别对相机和无人机业务估值，再合计得出Rmb124的目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  相机业务的远期P/E估值

  相机业务按39x 2027E P/E估值；UBS援引由2026年低基数带来的149% 2026-28E EPS CAGR。

• 估值方法PS 估值

  无人机业务的远期市销率估值

  UBS使用9x 2027E P/S，对无人机业务赋予Rmb30的价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Arashi Vision (688775.SS)

  主要覆盖公司；其相机业务支撑UBS目标价值的大部分，而仍在发展的无人机业务目前处于亏损状态。

  优势

  领先的智能影像品牌、强劲的2027年产品发布管线，以及对相机和无人机业务分别估值。

  劣势

  营收增长放缓、毛利率下降、经营费用偏高、经营现金流为负及库存上升。

  对比

  UBS称，与DJI的激烈竞争是增长放缓和利润率承压的因素。

  风险

  消费者需求走弱、价格竞争加剧、新品爬坡或全球扩张慢于预期、成本增幅高于预期，以及汇兑损失。

关键数据

• 1H26营收 / 净利润Rmb5.5bn / Rmb30mn同比+50% / -94%
• 2Q26营收 / 净利润增速+31% / -116% YoY营收略低于UBS预期的+35%；盈利弱于UBS预期的-73%。
• 2Q26毛利率38%受芯片成本上升和竞争影响，同比下降12个百分点。
• 1H26 / 2Q26经营现金流-Rmb2.8bn / -Rmb1.3bn主要由于存储芯片采购和库存准备。
• 1H26末库存Rmb6.2bn高于2025年末的Rmb2.9bn；包括约Rmb1.7bn存储芯片。
• 2026-28E EPS预测调整-59% / -2% / -1%主要反映经营费用上升和2026年无人机业务亏损。
• 2026E / 2027E / 2028E摊薄EPSRmb0.67 / Rmb2.41 / Rmb4.15UBS预计盈利将在2026年低点后恢复。

影响与含义

UBS认为，2026年将面临零部件成本、竞争和无人机投入带来的利润率及盈利压力。其对2026年以外较为有限的预测调整和维持中性评级，反映其相信产品发布可支撑2027年增长，但目标价上行空间仍有限。

风险

• 若消费者信心走弱，消费者需求可能弱于预期。
• 国内和海外市场的价格竞争可能加剧。
• 新品销售爬坡可能慢于预期。
• 全球扩张进展可能慢于预期。
• 成本可能高于预期。
• 汇率波动可能造成汇兑损失。