二季度毛利率超预期，HDD与光通信预计自2027年起接棒增长

概览

本报告点评水晶光电2026年二季度业绩，并更新HDD、光通信、Apple相机光学、AR及汽车光学业务展望。二季度毛利率好于预期，但新业务准备费用前置压低近期盈利预测；美银仍认为2027年起的新业务放量和既有业务份额提升可支持中期增长，因此下调目标价但维持买入。

核心观点

水晶光电2026年二季度业绩略好于预期。调整后盈利为人民币2.78亿元，同比基本持平；收入为人民币18亿元，同比增长14%、环比增长2%，与美银预测及市场一致预期相符。毛利率达到33.8%，比美银预测高4.1个百分点，主要因为Apple业务规模扩大带来更好的规模效应。这意味着收入端并未显著超预期，但产品及客户组合改善使盈利质量好于预想。 管理层给出的HDD玻璃基板量产路径是新增长逻辑的核心：2026年开始小批量爬坡，2027年达到数百万片，2028年升至数亿片。按每片2美元的平均售价测算，美银认为该业务2028年可产生超过人民币15亿元收入，接近公司总收入的15%。美银此前没有在2028年预测中计入HDD贡献，此次开始纳入，因此尽管近期费用上升，2028年盈利预测仍被上调。 光通信业务也预计自2027年开始贡献。管理层认为，由于产业链设备供给偏紧，滤光片和微透镜的推进速度可能更快，大批量出货预计从2027年上半年启动。更长期看，公司与产业链合作开发CPO所需的玻璃基板和波导，可能构成额外上行空间，但报告未将这部分潜力量化为明确收入预测。 现有Apple业务被认为仍具韧性。美银预计公司在红外截止滤光片（IRCF）的份额将由目前20%至30%提高至未来一至两年的50%。到2028年，潜望式摄像头预计采用第二代设计，有望提高公司棱镜产品的平均售价并改善毛利率。上述份额与单机价值量提升，是美银维持买入评级的首要理由之一。 AR业务已有产线准备，但需求兑现仍存在条件。反射式波导生产线已经建成，管理层称其是某关键客户在视场角超过50度机型中考虑的唯一方案；不过，实际放量仍取决于能否出现杀手级应用，以及产品价格与性能是否具备吸引力。汽车业务方面，公司自2021年进入该市场，重点产品包括LiDAR保护盖和AR-HUD；美银将HUD与LiDAR产品交付带来的汽车业务扩张列为投资逻辑之一，同时认为AR和AI服务器相关光学产品可能提供进一步上行空间。 预测调整体现了短期投入与中期收获之间的时间差。美银因准备新业务所需的经营费用高于原先假设，将2026年和2027年盈利预测各下调3%，同时因HDD贡献高于此前的零假设，将2028年盈利预测上调2%。每股收益预测分别由2026年的1.08元降至1.05元、2027年的1.32元降至1.28元，2028年则由1.61元升至1.63元；对应调整后净利润预测为人民币14.62亿元、17.80亿元和22.68亿元。报告预计2026至2028年盈利复合增速约25%，并称2026至2028年预测总体与市场一致预期接近。模型中的EBITDA预测则分别由人民币21.623亿元、26.587亿元和32.172亿元上调至22.414亿元、28.396亿元和34.980亿元。 现金流模型反映出前置投资压力：2026年资本开支预测为人民币17亿元，自由现金流为负人民币6.62亿元、每股负0.48元；2027年和2028年自由现金流预计恢复至人民币9.08亿元和14.80亿元，每股分别为0.65元和1.06元。同期预测市盈率由2026年的24.0倍降至2027年的19.7倍和2028年的15.5倍，体现盈利增长对估值的消化。 美银将目标价从人民币37元下调至35元，原因是近期盈利预测下降，但仍维持32倍的估值倍数，定价基础为2026年下半年至2027年上半年的预测市盈率。32倍接近公司历史平均27倍的正一倍标准差；美银认为，2025至2028年约24%的盈利复合增速、公司在Apple和AR眼镜供应链中的地位，以及向AI服务器光学领域扩张，能够支持这一溢价。报告同时指出，公司一年期前瞻市盈率低于历史平均水平，因此在目标价下调后仍维持买入评级。

分析框架

报告先将二季度收入、盈利和毛利率分别与美银预测及市场一致预期比较，判断业绩偏差来自收入还是利润率；随后依据管理层给出的量产时间、出货量、平均售价和客户份额路径，估算HDD、光通信及Apple光学业务的未来贡献；再将新业务前置费用和HDD新增收入纳入2026至2028年盈利模型，并检查预测与一致预期的差异；最后以2026年下半年至2027年上半年预测盈利为基础应用32倍市盈率，形成目标价并结合历史估值区间说明其依据。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻市盈率目标价法

  报告以2026年下半年至2027年上半年的预测盈利为定价基础，采用32倍市盈率得出人民币35元目标价，并将该倍数与公司27倍历史平均值及正一倍标准差水平比较。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  HDD出货量乘以平均售价的收入测算

  报告结合2028年数亿片的潜在出货规模和每片2美元平均售价，测算HDD业务收入可超过人民币15亿元，并据此估计其接近总收入的15%。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  iQmethod标准财务指标体系

  美银使用统一口径跟踪资本回报率、营业利润率、经营现金流、资本开支、现金实现比率和资产重置比率等指标，以同时观察业务表现、盈利质量及预测期间的投资压力。

• （词表外方法）

  实际业绩与机构预测及一致预期对比

  报告将季度收入和毛利率分别与美银自身预测及市场一致预期比较，再根据偏差来源滚动调整未来三年的盈利预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 水晶光电（002273.SZ）

  报告认为公司将受益于Apple相机光学份额和单机价值提升，并可能从2027年起获得HDD及光通信新业务贡献。

  优势

  Apple业务规模效应改善；IRCF份额有望由20%至30%升至50%；已布局HDD玻璃基板、光通信滤光片和微透镜、AR反射式波导、AR-HUD、LiDAR保护盖及AI服务器相关光学。

  劣势

  新业务准备费用前置，导致2026年和2027年盈利预测下调；2026年自由现金流预计为负；AR业务放量仍依赖杀手级应用和价格性能。

  对比

  美银的2026至2028年盈利预测总体与市场一致预期接近；报告称公司一年期前瞻市盈率低于历史平均水平。

  风险

  潜望式摄像头及3D感知镜头渗透慢于预期、消费电子需求弱于预期、汽车HUD及LiDAR渗透慢于预期，以及竞争加剧。

关键数据

• 2026年二季度收入CNY1.8bn同比增长14%、环比增长2%，符合美银及市场一致预期。
• 2026年二季度盈利CNY278mn同比基本持平，整体略好于预期。
• 2026年二季度毛利率33.8%高于美银预测4.1个百分点，受益于Apple业务规模效应。
• IRCF预期份额未来1至2年达到50%目前份额为20%至30%。
• HDD量产路径2026年小批量；2027年数百万片；2028年数亿片管理层给出的玻璃基板爬坡节奏。
• HDD平均售价假设US$2用于测算2028年收入贡献。
• HDD业务2028年潜在收入CNY1.5bn+预计接近公司总收入的15%。
• 光通信大批量出货时间1H27主要涉及滤光片和微透镜。
• 2026至2028年每股收益预测CNY1.05 / CNY1.28 / CNY1.63此前分别为CNY1.08、CNY1.32和CNY1.61。
• 2026至2028年调整后净利润预测CNY1,462mn / CNY1,780mn / CNY2,268mn报告预计2026至2028年盈利复合增速约25%。
• 2026至2028年自由现金流预测CNY-662mn / CNY908mn / CNY1,480mn2026年受前置资本投入影响为负，随后预计转正并改善。
• 目标价CNY35.00由CNY37.00下调，采用32倍2026年下半年至2027年上半年预测市盈率。
• 报告价格CNY25.24报告所列股票价格。
• 估值倍数32x接近公司历史平均27倍的正一倍标准差水平。

影响与含义

报告认为，水晶光电的增长结构正由传统智能手机光学份额提升，逐步扩展到HDD、光通信、AR、汽车及AI服务器相关光学。新业务准备工作使2026至2027年费用和自由现金流承压，但如果量产计划兑现，2027年起收入贡献将逐步显现，2028年HDD可能成为重要业务。目标价下调反映近期盈利压力，而维持买入则建立在Apple份额提升、约24%至25%的中期盈利复合增长及新光学业务扩张之上。

风险

• 潜望式摄像头和3D感知镜头的渗透速度可能慢于预期。
• 消费电子需求可能弱于预期。
• 汽车HUD和LiDAR的渗透速度可能慢于预期。
• 行业竞争可能进一步加剧。

后续跟踪

• 观察HDD玻璃基板能否按计划在2026年小批量爬坡、2027年达到数百万片并于2028年升至数亿片。
• 观察滤光片和微透镜能否从2027年上半年开始大批量出货。
• 观察IRCF份额能否在未来一至两年由20%至30%提升至50%。
• 观察2028年第二代潜望式摄像头设计能否提高棱镜平均售价和毛利率。
• 观察AR反射式波导能否获得杀手级应用支持，并在价格与性能上满足商业化要求。
• 观察消费电子需求、汽车HUD及LiDAR渗透率和行业竞争变化。