DRAM成本与大疆竞争拖累影石创新近期盈利，瑞银下调目标价至人民币126元

概览

报告转为更谨慎地看待影石创新的近期增长和利润率。DRAM成本快速上涨、对大疆的价格传导能力有限以及无人机业务爬坡慢于预期，共同导致盈利预测和目标价下调；与此同时，瑞银认为手持智能影像仍处早期阶段，公司的新品管线与全球化布局可支撑未来两至三年的较快增长。

核心观点

瑞银预计影石创新二季度收入同比增长35%，但盈利同比下降73%。核心压力来自DRAM成本涨幅超出此前预期：作为参照，DRAMeXchange数据显示，DDR5 16Gb（2Gx8）合约价在2026年第二季度同比上涨676%，2026年上半年同比涨幅超过600%，尽管公司实际使用的LPDDR5成本可能不同。报告估计，存储芯片在Insta360相机BOM成本中的占比已由涨价前约5%升至2026年上半年的约20%。在产品提价空间有限的情况下，瑞银预计二季度毛利率降至38%，同比下降12个百分点。 成本压力之所以难以完全向消费者转嫁，关键在于与大疆的直接竞争。两家公司在手持云台和全景相机领域于相近时间推出类似产品。材料成本上涨后价格竞争略有缓和，但大疆仍保持折价：其相对Insta360全景相机的折价由2025年10月约30%，收窄至2026年8月最新双镜头云台相机在主要海外市场约20%、国内市场约5%。这意味着竞争虽然不再单纯依赖大幅降价，但仍限制影石创新通过涨价抵消成本上升的能力。 需求和用户活跃度数据也显示影石创新的增长动能有所放缓。Insta360全球应用下载量同比增速由一季度73%降至二季度51%，而大疆同期由13%加快至82%；两家公司面对的2025年二季度基数分别为同比增长54%和226%。瑞银认为，6月推出的Luna Ultra对二季度拉动有限。基于渠道调研和应用下载数据，报告还降低了对无人机业务爬坡速度的预期，原因包括国内无人机监管趋严以及海外市场放量慢于预期。 盈利预测相应下调。瑞银将2026—28年EPS预测分别由人民币1.96元、2.87元和4.75元下调至1.62元、2.46元和4.21元，降幅为17%、14%和11%；对应市场一致预期分别为人民币2.67元、4.73元和7.98元。报告预计2026年销售额同比增长44%至人民币140.46亿元，但净利润同比下降30%至人民币6.50亿元，净利率下降5个百分点至4.6%；作为对照，2025年销售额和净利润分别同比增长75%和下降7%。瑞银预计2026年研发费用率仍为16%，短期继续拖累利润，但研发投入将支持相机、无人机及可换镜头相机等新品，并可能转化为较长期的收入增长。 瑞银仍认为公司能够维持高于行业的中期增速。手持智能影像设备尚处发展早期，产品创新、地域扩张、销售渠道拓展和产品线延伸有望推动影石创新2026—28年销售额实现33%的复合增长。公司计划在2026年下半年至2027年推出升级版运动相机、自有品牌相机无人机和两类可换镜头相机；这还不包括2026年6月至8月已经推出的新款口袋相机和全景相机。报告同时指出，公司在2023年全球全景相机市场排名第一、运动相机市场排名第二，现有市场地位与持续创新构成长线增长基础。 估值方面，瑞银采用分部估值法，将相机业务估值为每股人民币96元，依据是39倍2027年预测市盈率、2026—28年EPS复合增速61%以及0.6倍PEG；无人机业务估值为每股人民币30元，依据是9倍2027年预测市销率，两部分合计得到人民币126元的目标价。该目标价较此前人民币200元明显下调。报告列示的下行、基准和上行情景价格分别为人民币90元、126元和160元。 截至2026年8月25日，公司股价为人民币122.71元，较2025年第三季度高点和2026年4月底分别下跌约67%和36%。股票按瑞银预测交易于50倍2027年市盈率，对应2026—28年EPS复合增速61%。瑞银认为，市场已在一定程度上计入相机和无人机领域的大疆竞争，以及存储器涨价造成的利润率压力。以目标价计算，预测价格升幅为2.7%，股息率为0.1%，股票总回报为2.8%，低于6.8%的市场回报假设，预测超额回报为-3.9%；因此瑞银维持Neutral评级，同时保留对未来两至三年长期增长的正面判断。

分析框架

报告先将DRAM合约价格变化映射至相机BOM成本和毛利率，再结合Insta360与大疆的产品发布时间、区域价格差及Sensor Tower应用下载数据判断竞争和需求趋势。随后，瑞银通过渠道调研评估无人机业务爬坡，调整收入、利润率和EPS预测，最后分别对相机与无人机业务估值并加总为目标价，同时以当前估值、预期回报和情景价格检验评级结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  相机与无人机业务分部估值

  瑞银分别估算相机业务和无人机业务的每股价值，再将人民币96元与30元相加，得到人民币126元的目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  相机业务市盈率与PEG估值

  相机业务采用39倍2027年预测市盈率，并结合2026—28年61%的EPS复合增速，对应0.6倍PEG，以反映盈利增长与估值倍数之间的关系。

• 估值方法PS 估值

  无人机业务市销率估值

  由于无人机业务仍处爬坡阶段，报告采用9倍2027年预测市销率，将其估值为每股人民币30元。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  DRAM涨价向BOM成本、产品价格和毛利率传导

  报告从上游DRAM价格入手，估算存储芯片在BOM中的占比变化，再考虑竞争导致的提价受限，最终推导毛利率下降幅度。

• （词表外方法）

  Sensor Tower应用下载与使用数据跟踪

  瑞银Evidence Lab使用Sensor Tower的App Analytics数据，比较Insta360和大疆在全球及主要国家的应用下载与月活增速，以辅助判断产品需求、竞争态势和业务表现。

• （词表外方法）

  上行、基准与下行情景价格分析

  报告列示人民币160元、126元和90元的上行、基准及下行情景，用于呈现不同经营结果下的估值范围。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Arashi Vision（影石创新，688775.SS）

  报告的主要研究标的；近期盈利受DRAM涨价、价格传导受限和大疆竞争拖累，长期增长依赖全球扩张与新品类放量。

  优势

  2023年全球全景相机市场排名第一、运动相机市场排名第二；具备产品创新能力，并拥有覆盖运动相机、口袋相机、全景相机、无人机和可换镜头相机的新品管线。

  劣势

  存储芯片成本占比上升且提价能力受竞争约束；应用下载增速放缓，无人机业务海内外爬坡慢于预期；2026年研发投入继续压制利润。

  对比

  大疆在相近时间推出同类产品，全球应用下载增速由一季度13%升至二季度82%，而Insta360由73%降至51%；大疆在最新产品上仍较Insta360低约20%的海外价格和约5%的国内价格。

  风险

  需求、价格竞争、新品放量、全球扩张、成本和汇率均可能令实际表现偏离预测。

关键数据

• 二季度收入变化+35% YoY瑞银预测
• 二季度盈利变化-73% YoY瑞银预测
• 二季度毛利率38%预计同比下降12个百分点
• DDR5 16Gb合约价2Q26同比+676%；1H26同比超过+600%DRAMeXchange数据；公司实际使用的LPDDR5成本可能不同
• 存储芯片占相机BOM成本约5%升至约20%由涨价前水平升至2026年上半年瑞银估计值
• Insta360全球应用下载增速Q1 +73% YoY；Q2 +51% YoY增速放缓
• 大疆全球应用下载增速Q1 +13% YoY；Q2 +82% YoY增速加快
• 大疆相对Insta360折价约30%降至约20%/5%由2025年10月全景相机折价，收窄至2026年8月最新双镜头云台相机在主要海外市场约20%、国内约5%
• 2026年收入Rmb14,046m，+44% YoY瑞银预测
• 2026年净利润Rmb650m，-30% YoY瑞银预测
• 2026年净利率4.6%同比下降5个百分点
• 2026—28年EPS调整Rmb1.62/Rmb2.46/Rmb4.21分别由Rmb1.96/Rmb2.87/Rmb4.75下调17%/14%/11%
• 2026—28年销售额复合增速33%由地域、渠道和产品线扩张推动
• 2026—28年EPS复合增速61%用于相机业务估值和当前交易倍数分析
• 2026年研发费用率16%支持相机、无人机和可换镜头相机新品
• 目标价Rmb126.00由Rmb200.00下调；相机业务Rmb96、无人机业务Rmb30
• 估值情景Rmb90/Rmb126/Rmb160下行、基准和上行情景
• 当前估值50x 2027E PE对应2026—28年61%的EPS复合增速
• 股价表现较3Q25高点/2026年4月底约-67%/-36%瑞银认为主要反映存储器周期中的盈利担忧和大疆竞争
• 预测股票回报2.8%价格升幅2.7%加股息率0.1%；相对6.8%的市场回报假设，超额回报为-3.9%

影响与含义

瑞银认为，影石创新近期的收入增长不能完全转化为利润增长，因为出货增加会放大存储器涨价影响，而大疆竞争限制了提价空间。无人机业务爬坡放缓也削弱了近期增长弹性，因此2026—28年盈利预测和目标价均被下调。不过，持续研发、新品推出、全球渗透率提升以及向无人机和可换镜头相机延伸，仍可能支撑未来两至三年的较高销售增速。

风险

• 消费者信心疲弱可能导致需求低于预期。
• 国内及海外市场价格竞争可能进一步加剧。
• 新品销售爬坡可能慢于预期。
• 全球扩张进度可能慢于预期。
• 成本增幅可能高于预期。
• 汇率波动可能造成外汇损失。
• 若消费者信心强于预期，需求可能高于预测，构成上行风险。
• 若国内外价格竞争较为温和，利润表现可能优于预测。
• 若新品销售爬坡快于预期，收入和盈利可能高于预测。
• 若全球扩张快于预期，增长可能高于预测。
• 若成本增幅有限，毛利率可能好于预测。
• 汇率波动也可能带来外汇收益，构成上行风险。

后续跟踪

• 跟踪DRAM及移动DRAM价格，以及存储芯片占相机BOM成本的变化。
• 关注影石创新能否通过提价抵消成本压力，以及相对大疆的区域价格差。
• 跟踪Insta360与大疆的应用下载量和月活跃用户增速。
• 关注2026年下半年至2027年升级版运动相机、自有品牌相机无人机和两类可换镜头相机的上市及放量。
• 跟踪国内无人机监管变化和无人机业务在海外市场的爬坡进度。
• 关注2026年毛利率、16%的研发费用率以及盈利恢复路径。
• 报告的短期量化评估显示未来三个月没有明确催化剂。