趋势科技：海外需求回暖抵消成本压力，维持中性但上调目标价

概览

本报告更新趋势科技1Q12/26后盈利预测。高盛认为，公司海外需求环境正在触底回升，销售前景改善，但人员扩张、云使用增加、销售和管理费用以及启动型子公司投入使FY12/26利润承压。因此，高盛仅小幅下调FY12/26-FY12/28营业利润预测，并维持Neutral评级，同时因估值基期从FY12/26滚动至FY12/27，将目标价上调至¥6,600。

核心观点

核心观点是“需求修复与成本压力并存”。积极面在于海外需求改善，FY12/26销售预计同比增长9%，美国有望三年来首次恢复正增长，亚洲由澳大利亚和中东带动保持强劲，欧洲稳健，日本企业端也维持稳定增长。负面因素是FY12/26前期投入显著增加，营业费用预计同比增长12%，其中人员成本同比增长14%、云相关成本同比增长34%，Magna AI和VicOne等启动型子公司可能产生接近¥3bn经营亏损。高盛预计FY12/27当前期投入扩张放缓后，营业利润将恢复增长。

分析框架

报告以公司1Q12/26业绩为基础，更新FY12/26-FY12/28盈利预测，并按地区评估销售增长、按费用类别拆分利润压力。估值方法采用加权平均：70%基于P/E的基本面价值，30%基于EV/sales的M&A价值。

方法论与常识提炼

• equity valuationweighted P/E and M&A EV/sales valuation

  目标价由70%基本面价值和30%M&A价值加权得出。

  高盛对FY12/27E EPS ¥305采用略高于14倍的目标P/E，较18.0倍行业平均P/E折价20%，得到约¥4,390的基本面价值；同时采用4.0倍EV/sales，较全球端点安全公司历史M&A交易5.0倍均值折价20%，得到约¥11,800的M&A价值，两者按70/30加权得到¥6,600目标价。

• factor frameworkGS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合分位。

  高盛因子画像使用预测销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI等财务回报，以及P/E、P/B、股息、EV/EBITDA、EV/FCF等估值指标，对股票相对市场和行业同业进行分位比较。

• event and optionality frameworkM&A Rank

  并购概率分级。

  高盛将覆盖公司按潜在被收购概率分为1至3级，1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；对1或2级公司可在目标价中纳入M&A成分。趋势科技的关键数据中列示M&A Rank为1。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Trend Micro Inc. (4704.T)

  报告覆盖标的

  优势

  日本端点安全软件市场领导者，海外收入占比约70%，在云环境服务器端点安全具备技术积累，亚洲客户基础和潜在M&A价值突出。

  劣势

  短期盈利受人员扩张、云使用、销售费用和启动型子公司投入压制，成本控制相对公司指引的记录较弱，盈利波动较高。

  对比

  估值中P/E部分较18.0倍行业平均P/E折价20%；EV/sales部分较全球端点安全历史M&A交易均值5.0倍折价20%。

  风险

  网络攻击增加可能加速安全市场增长并带来上行；新技术或竞争加剧可能导致份额流失；成本策略变化可能提高费用负担。

关键数据

• 评级Neutral高盛维持中性评级。
• 12个月目标价¥6,600由¥6,200上调；隐含FY12/27E P/E约21-22倍。
• FY12/26营业利润预测¥55.0bn同比下降5%，低于公司¥56.4bn指引。
• FY12/26销售预测¥300.0bn同比增长9%，按固定汇率同比增长5%。
• FY12/26营业费用预测+12% yoy按固定汇率同比增长8%；人员成本预计+14%，云相关成本预计+34%。
• 2Q FY12/26营业利润预测¥12.9bn同比下降4%。
• 企业ARR预测+5.4% yoy以美元计，指TrendAI ARR，较FY12/25的+3.6%略加速。
• 市值¥828.1bn / $5.2bn报告关键数据列示。
• 企业价值¥604.6bn / $3.8bn报告关键数据列示。
• 3个月日均成交额¥8.0bn / $50.3mn报告关键数据列示。

影响与含义

对投资含义而言，趋势科技处在网络安全需求改善和成本投入高峰之间。海外需求触底、端点安全高市占率、AI带来的未知漏洞增加和日本安全合规投资，支持中期收入改善；但FY12/26费用增长和启动型子公司亏损限制短期利润弹性。目标价上调主要来自估值基期滚动和M&A价值权重，而非评级转向看多。

风险

• 安全市场因网络攻击增加而加速增长，可能带来高于预期的业绩或估值上行。
• 新技术出现或全球竞争加剧可能导致市场份额流失。
• 人员、云、销售营销、管理费用或启动型子公司投入超预期，可能加重成本负担并压缩利润率。
• 美国销售表现若不及预期，FY12/26利润低于指引的压力可能扩大。

后续跟踪

• FY12/26美国销售是否恢复正增长，以及订单环境是否继续触底改善。
• 亚洲、欧洲和日本企业端增长是否延续，尤其是澳大利亚和中东需求。
• 营业费用增速、人员成本、云相关成本以及Magna AI和VicOne亏损规模。
• 企业ARR和Vision One相关需求能否持续改善。
• 日本政府安全评估体系、AI工具带来的未知漏洞发现和企业安全预算变化。