Montage（688008）研报解读

概览

Goldman Sachs回顾Montage符合预期的2Q26业绩，并维持Buy。报告认为，DDR5/DDR6迁移和不断扩大的AI相关互连产品组合将支持增长，同时也承认短期毛利率压力及CKD放量慢于预期。

核心观点

Montage 2Q26营收为Rmb1.875bn，环比增长28%、同比增长33%，符合Goldman Sachs预测、公司指引和市场一致预期。净利润为Rmb1.150bn，环比增长36%、同比增长81%；摊薄EPS为Rmb0.94，较Goldman Sachs的Rmb0.92预测高3%。业绩由DDR5接口IC放量以及MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD和CXL MXC等新产品增长驱动。主要不足在于盈利能力：毛利率为61.8%，低于Goldman Sachs的67.1%预测和66.6%的市场一致预期，管理层将其归因于产品组合变化。 报告的核心增长逻辑是向更高代际内存接口持续迁移。管理层表示，DDR5 Gen 3和Gen 4产品在1H26占RCD出货量逾50%，DDR5 Gen 5已开始批量出货。Montage于6月送样DDR5 Gen 6产品，并开展DDR6 Gen 1研发。Goldman Sachs转述管理层观点称，AI推理提升了CPU及每颗CPU所配内存通道的重要性，从而增加内存模块需求和互连IC含量。 新产品构成额外但更晚期的增长动力。MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD和CXL MXC在1H26实现营收Rmb538mn，同比增长81%，主要由PCIe Retimer和CKD芯片带动。管理层预计，随着配套CPU平台和生态系统成熟，MRCD/MDB将在2027E开始有意义的批量放量。Montage正准备在2027年量产PCIe 6.x Retimer，并推进PCIe 7.0 Retimer、PCIe Switch和高速Ethernet PHY Retimer工程样品于2H26E推出。 Goldman Sachs纳入本季业绩后，将2026E-2032E盈利预测下调约2%。主要原因是CKD爬坡时间长于预期，因而下调CKD收入假设；同时下调毛利率假设以反映成本压力。尽管如此，该机构仍看好创新产品收入在未来带来的增量贡献。 在预测调整后，Goldman Sachs将A股12个月目标价从Rmb387下调至Rmb380，并将H股目标价从HK$583下调至HK$572，同时维持Buy。A股目标价基于48.1x 2030E折现P/E，之前为48.0x，倍数由同行P/E和净利润增长相关性推导。H股目标价基于66.4x 2030E P/E，之前为66.2x，较A股估值溢价38%，并采用CNY/HKD 1.09。报告所列A股Rmb213.00和H股HK$285.00的价格，分别对应78.4%和100.7%的上涨空间。

分析框架

Goldman Sachs首先将季度收入、盈利和利润率与其预测、管理层指引及市场一致预期进行比较，随后评估产品迭代路线图和新产品放量时点，修订收入与利润率假设，并采用由同行估值和净利润增长相关性支持的折现远期P/E倍数设定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同行P/E和净利润增长相关性的折现P/E估值。

  报告采用2030E P/E倍数估算A股和H股12个月目标价，并以同行估值和预期盈利增长作为所选倍数的依据。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI推理中CPU和内存通道的增长提高内存模块及互连IC含量。

  报告将AI推理平台需求和逐步成熟的CPU生态系统，与Montage内存接口及相邻互连产品的需求联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Montage (A) (688008.SS)

  主要覆盖的A股证券，预计将受益于DDR5/DDR6迁移及创新产品增长。

  优势

  在内存互连IC领域处于领先地位，并拥有不断扩展的AI互连产品组合。

  劣势

  受产品组合变化影响，2Q26毛利率低于预期。

  对比

  目标价采用48.1x 2030E折现P/E，并由同行P/E和净利润增长相关性推导。

  风险

  内存接口市场增长低于预期、新产品推出慢于预期，或竞争加剧。

• Montage (H) (6809.HK)

  代表同一公司风险敞口的主要覆盖H股证券。

  优势

  共享公司的内存接口和AI互连增长驱动因素。

  劣势

  同样面临CKD放量较慢及利润率承压的假设。

  对比

  目标价采用66.4x 2030E P/E，较A股估值溢价38%。

  风险

  内存接口市场增长低于预期、新产品推出慢于预期，或竞争加剧。

关键数据

• 2Q26营收Rmb1.875bn环比增长28%、同比增长33%；符合Goldman Sachs预测、指引和市场一致预期。
• 2Q26净利润Rmb1.150bn环比增长36%、同比增长81%。
• 2Q26毛利率61.8%低于Goldman Sachs的67.1%预测和66.6%的市场一致预期；管理层称原因为产品组合变化。
• 1H26创新产品收入Rmb538mn同比增长81%，由PCIe Retimer和CKD芯片带动。
• 盈利预测调整About -2% for 2026E-2032E主要反映较低的CKD收入假设和较低的毛利率假设。
• A股目标价Rmb380.00基于48.1x 2030E折现P/E；所列上涨空间为78.4%。
• H股目标价HK$572.00基于66.4x 2030E P/E；所列上涨空间为100.7%。

影响与含义

报告认为，短期毛利率不及预期和CKD放量较慢，相对于DDR5/DDR6迁移及AI互连产品扩张带来的长期机会仍属可控。尽管预测和目标价下调，维持Buy反映其对长期产品升级和内容价值增长前景的积极看法。

风险

• 内存接口IC市场增长可能低于预期。
• 新产品推出可能慢于预期。
• 市场竞争可能加剧。

后续跟踪

• DDR5 Gen 5批量出货的进展，以及DDR5 Gen 6和DDR6 Gen 1的推进。
• 随着CPU平台和生态系统成熟，MRCD/MDB能否自2027E开始实现有意义的批量放量。
• PCIe 6.x Retimer在2027年的量产执行情况，以及PCIe 7.0 Retimer、PCIe Switch和Ethernet PHY Retimer在2H26E推出工程样品的进展。
• 在成本压力和产品组合变化下，CKD收入放量时点及毛利率走势。