研报解读

概览

这份业绩点评评估 Montage 的 2Q26 业绩和产品研发进展是否支撑其长期增长逻辑。Bernstein 认为，业绩超预期和不断扩展的产品路线图支持这一观点，但更高的上游成本、出货限制和短期 MRDIMM 收入不确定性导致预测小幅下调。

核心观点

Montage 的 2Q26 业绩超出预期，但 Bernstein 指出，由于公司此前已披露初步业绩，正式业绩本身带来的新增惊喜有限。2026 年上半年收入为 RMB 3.3bn，同比增长 26.7%，较市场一致预期高 3.8%，较 Bernstein 预测高 0.6%。2Q26 收入为 RMB 1,875mn，环比增长 28%、同比增长 33%，较 Bernstein 预测高 1.0%，较一致预期高 3.1%。归母净利润为 RMB 1,150mn，环比增长 36%、同比增长 81%，显著高于 Bernstein 的 RMB 870mn 预测和 RMB 903mn 的一致预期。Bernstein 提醒，利润超预期主要由 RMB 682mn 的投资收益和公允价值变动收益驱动，并不完全来自经营表现。 毛利率如预期般环比走弱。1H26 互连芯片毛利率为 69.3%，总毛利率为 65.3%，但 2Q26 毛利率降至 61.8%，环比下降 797 个基点。Bernstein 将下滑归因于更广泛半导体供应紧张环境下晶圆和其他材料成本上升，以及此前被低优先级处理的低毛利率产品占比回升。管理层预计成本压力将在 2H26 延续，Bernstein 预计这一利润率逆风还会持续数个季度。不过，报告预计更新、更高价值产品带来的更优组合可在一定程度上缓冲压力。 核心积极逻辑在于，研发正转化为日益广泛的多代产品储备。1H26，Montage 完成 DDR5 Gen6 RCD 送样、Gen3 MRCD/MDB 芯片流片，启动 DDR6 接口芯片研发，并完成 PCIe Gen6 retimer 和 CXL MXC Gen3 量产版本流片。管理层指引 2H26 将完成 PCIe Gen7 retimer、PCIe switch 和 Ethernet retimer 的流片。Bernstein 认为，这一节奏证明研发投入正转化为内存接口、PCIe 和 CXL 互连产品的商业化产出，支持多年增长前景。由于产品今年仍处于客户送样阶段，MRDIMM 在 2H26 的采用预计仍较疲弱；但管理层预计，随着新一代 CPU 在 2027 年被采用，出货量将有所提升。 Bernstein 将 2026E 收入预测下调 5.3% 至 RMB 7,324mn，反映上游供应紧张导致的出货不及预期，以及 2H26 MRDIMM 收入的不确定性。该机构将 2026–27 年毛利率假设下调 50–100 个基点，以反映代工厂和 OSAT 价格上涨，并因新增股份支付发行造成的稀释，将 2027–30E EPS 下调 1–2%。尽管作出这些调整，报告仍预测 2026E 收入增长 34%，2027E 增长 87%，2028E 增长 85%，因为新产品节奏将扩大公司的收入基础。 估值方面，A 股 CNY 400 目标价仍基于 51x 2028E P/E，之前为 50x。Bernstein 将 H 股目标价定为 HKD 520，按 CNY/HKD 1:1.13 汇率计算，较 A 股目标价有 15% 溢价；这隐含 H 股 59x 2028E P/E。报告将该溢价归因于全球投资者对中国 AI 敞口标的的需求，并认为其较许多面临实体清单限制或出口管制逆风的中国半导体同行，更少直接受到地缘政治限制影响。Bernstein 重申对两地上市股份的 Outperform 评级。

分析框架

Bernstein将季度和上半年业绩与自身预测及市场一致预期进行比较，区分经营表现与投资及公允价值收益，并从成本和产品组合角度分析毛利率变化。随后，该机构通过流片和客户送样评估研发路线图，并根据供应、MRDIMM 和股份支付假设调整收入、利润率和每股收益预测，最后采用远期 P/E 倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  盈利质量分析

  报告通过指出 RMB 682mn 的投资收益和公允价值变动收益是主要驱动因素，将净利润超预期与基础经营表现区分开来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按出货、成本和产品组合进行收入及利润率分析

  Bernstein 将 2026 年收入下调与出货不及预期和 MRDIMM 不确定性相联系，并通过更高投入成本及低毛利率产品组合解释利润率压力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期 P/E 估值

  A 股目标价采用 51x 2028E P/E，H 股目标价在加上 15% 溢价后隐含 59x 2028E P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Montage Technology (688008.CH)

  主要覆盖的 A 股；Bernstein维持 Outperform 评级，认为新产品研发支持多年增长。

  优势

  研发成果加速转化为内存接口和互连产品的流片及送样。

  劣势

  上游成本上升和较低利润率产品组合带来短期毛利率压力。

  对比

  目标价基于 51x 2028E P/E 估值。

  风险

  内存和 AIDC 需求疲软、竞争导致份额流失和利润率压力，或 AIDC 网络产品推出不成功。

• Montage Technology (6809.HK)

  主要覆盖的 H 股；Bernstein维持 Outperform 评级，并设定 HKD 520 目标价。

  优势

  报告认为其是面向全球投资者的稀缺中国 AI 敞口标的。

  劣势

  面临与 A 股上市股份相同的经营、供应和产品执行压力。

  对比

  目标价较 A 股目标价有 15% 溢价，并隐含 59x 2028E P/E。

  风险

  内存和 AIDC 需求疲软、竞争导致份额流失和利润率压力，或 AIDC 网络产品推出不成功。

关键数据

• 1H26 收入RMB 3.3bn同比增长 26.7%；较一致预期高 3.8%，较 Bernstein 预测高 0.6%。
• 2Q26 收入RMB 1,875mn环比增长 28%、同比增长 33%；较 Bernstein 高 1.0%，较一致预期高 3.1%。
• 2Q26 归母净利润RMB 1,150mn环比增长 36%、同比增长 81%；主要受 RMB 682mn 的投资收益和公允价值变动收益提振。
• 2Q26 毛利率61.8%环比下降 797 个基点；低于 Bernstein 的 67.0% 预测和 68.4% 的一致预期。
• 2026E 收入预测RMB 7,324mn较 Bernstein 此前预测下调 5.3%。
• 2027–30E EPS 调整-1% to -2%反映新增股份支付发行带来的稀释。
• A 股估值CNY 400 target at 51x 2028E P/E目标价维持不变；此前倍数为 50x。
• H 股估值HKD 520 target at 59x 2028E P/E包含较 A 股目标价 15% 的溢价。

影响与含义

Bernstein 认为，短期盈利压力与长期产品扩张之间存在权衡。更高的投入成本、供应受限和 MRDIMM 初期采用缓慢下调了短期收入及利润率假设，但报告认为，DDR5、PCIe、CXL 和 Ethernet 产品的成功流片及送样扩大了 Montage 未来可触及的收入机会。

风险

• 内存和 AIDC 服务器需求下降。
• 竞争加剧导致市场份额流失和利润率下降。
• 未能为 AIDC 网络市场推出新产品。

后续跟踪

• 上游晶圆、代工厂、OSAT 和材料成本压力是否会持续至 2H26 及之后数个季度。
• MRDIMM 从客户送样到放量采用的进展，尤其是新一代 CPU 在 2027 年的采用情况。
• 2H26 计划中的 PCIe Gen7 retimer、PCIe switch 和 Ethernet retimer 流片执行情况。