First Horizon National Corp. (FHN) 리서치 보고서 해설

개요

이 미팅 노트는 대출 및 예금 성장, 수수료 이니셔티브, 비용 규율 및 자본 배치를 통한 First Horizon의 수익성 개선 경로를 검토한다. Goldman Sachs는 의미 있는 중기 수익률 잠재력을 보지만 Neutral 등급과 $29 목표가를 유지한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 경영진이 2~3년에 걸친 $100mn+의 PPNR 기회를 통해 수익성 개선에 계속 집중하고 있다고 말한다. 이 계획은 고객 관계 확대, 특히 대출만 이용하는 고객을 자금관리, 자산관리, 리테일 등 더 폭넓은 관계로 전환하고, 기존 Iberia 운영 모델의 남은 시너지 효과를 확보하는 데 초점을 둔다. 보고서는 약 $60mn의 기회가 남아 있으며, 세후 약 $47mn 또는 FY27 EPS의 $0.10, 컨센서스 FY27 EPS의 4.5%에 해당한다고 추정한다. 다만 이 혜택의 상당 부분은 이미 컨센서스 추정치에 반영돼 있다고 본다. 거시적 역풍에도 대출 전망은 긍정적이다. 기간말 대출은 2Q26에 $65.3bn으로 전분기 대비 1.5%, 전년 대비 3.3% 증가했다. LMC를 제외한 C&I 대출은 $710mn, 전년 대비 7.4% 증가했고, CRE는 순차적으로 $175mn 증가했으며, 모기지 회사 대상 대출은 $118mn 또는 전년 대비 17.3% 늘었다. 경영진은 지속적인 C&I 강세, 2021~2022년 건설 빈티지의 영구금융 전환에 따른 다년간의 CRE 회복, 특수대출 및 모기지 창고 대출의 추가 점유율 확대를 예상한다. 중간 한 자릿수의 연간 대출 성장 가이던스를 재확인했지만, GDP 성장률을 크게 웃도는 대출 성장은 경제 내 레버리지 상승을 시사할 수 있다고 언급했다. 예금 성장과 조달 비용은 마진 전망의 핵심이다. 기간말 예금은 $68.1bn으로 $1.6bn, 즉 전분기 대비 2.4%, 전년 대비 3.8% 증가했으며, 이는 계절적 모기지 대출 성장을 조달하기 위한 브로커드 CD $2.0bn 증가가 주로 이끌었다. FHN은 브로커드 예금 및 모기지 회사 관련 요인을 제외한 핵심 예금이 핵심 대출 성장과 대체로 보조를 맞출 것으로 예상한다. 모든 시장에 동일하게 적용하는 캠페인 대신 상품 및 시장별 주간 가격 책정을 통해 경쟁적인 예금 환경에 대응하고 있으며, Nashville, Raleigh, Memphis, Dallas, Tampa 등을 포함한 시장에서 지점 밀도 확대 기회를 보고 있다. Goldman Sachs는 브로커드 조달이 자금 조달 구성에서 더 큰 비중을 차지할 것으로 보며, 이는 만기 조달을 제공하지만 더 높은 비용을 수반한다고 지적한다. FHN의 2Q26 NII-FTE는 $676mn으로 전분기 대비 1.3%, 전년 대비 5.3% 증가했다. 평균 대출 $1.5bn 성장이 NIM의 3bp 하락을 상쇄한 결과이며, NIM은 3.49%였다. 마진 하락은 주로 브로커드 잔액에 따른 이자부 예금 비용의 5bp 상승(2.33%)을 반영한다. Goldman Sachs는 일시적으로 높은 브로커드 예금을 조정하면 보고된 2.43%의 기간말 현물 예금 금리가 분기 평균 2.33% 대비 약 2.38%로 정상화된다고 추정한다. 경영진은 NIM이 3.40%대 중후반에서 안정될 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 3Q26 NIM이 4bp 하락한 뒤 4Q26에 2bp 반등하고, 평균 수익자산 증가와 마진 압력 완화에 따라 NII가 3Q에 약 1%, 4Q에 약 1.5% 증가할 것으로 예상한다. 고정금리 자산 재가격 조정도 지지 요인이다. 대출 $5bn과 증권 $1bn을 포함한 $6bn의 자산이 유리한 스프레드로 만기 도래하고 있다. 모기지 창고 잔액은 NIM에는 희석적일 수 있지만 NII에는 계속 증가 요인이며, 보고서는 가정하에서 3Q26에 $4mn NII 역풍, 4Q26에 $1mn의 혜택을 모델링한다. 수수료 성장도 PPNR 사례의 일부지만, Goldman Sachs는 FHN의 2026년 매출 가이던스 중간값으로 가는 길이 까다롭다고 본다. 조정 수수료 수익은 2Q26에 $196mn으로 전분기 대비 0.5% 감소했으나 전년 대비 8.3% 증가했다. 브로커리지, 신탁 및 보험 수익은 $45mn으로 전분기 대비 7.0%, 전년 대비 16.8% 증가한 반면, 채권 일평균 수익은 1Q26의 $742k에서 $594k로 하락했다. FHN은 2026년 조정 매출 성장률 3~7% 가이던스를 재확인했다. Goldman Sachs의 NII 가정을 고정하면 5% 중간값 달성을 위해서는 두 자릿수 핵심 수수료 성장과 FHN Financial ADR의 $1mn 이상 반등이 필요하며, 이는 금리 인하, 수익률 곡선 스티프닝 및 은행 시스템 유동성 확대와 연관된다고 본다. 비용 규율은 영업 레버리지를 뒷받침한다. 조정 비용은 2Q26에 $513mn으로 전분기 대비 1.2%, 전년 대비 4.9% 증가했지만, FHN은 약 2026년 조정 비용 동결 가이던스를 재확인했다. 경영진은 이를 다년간의 기술, 리스크, 정상화 계획 및 유지 보상 투자가 마무리된 결과로 설명한다. 향후 지출은 수익 창출형 이니셔티브, 5개 이상의 제한적인 지점 신설로 시작하는 선택적 지점 확장, 목적에 맞는 기술에 우선 배정될 예정이다. 중기적으로는 매출이 계속 성장한다는 전제 아래 인플레이션 수준의 비용 증가를 예상하며, Goldman Sachs는 이를 수익률 프레임워크에 반영한다. 자본은 중요한 잠재적 상승 레버다. FHN은 2Q26 말 CET1 비율 10.5%, 분기 자사주 매입 $100mn, 남은 매입 승인 한도 $665mn, 중기 CET1 목표 10.0~10.5%를 기록했다. 경영진은 Basel III 제안이 약 10%의 RWA 혜택을 제공하고 경제적으로 9~9.5% CET1 비율에서 운영할 수 있게 할 수 있다고 보지만, 동종업계 대비 이례적인 수준이 되는 것은 피할 가능성이 높다. Goldman Sachs는 CET1을 10.25%로 관리하면 $951mn의 자본이 확보될 수 있다고 추정한다. 이 중 절반을 3.15% 스프레드와 35%의 증분 효율성 비율로 대출에 배치하고, 절반을 2027~2028년 자사주 매입에 사용한다고 가정하면, 2028E EPS에 누적 $0.26 또는 10%의 혜택이 발생할 것으로 추정한다. 수익률은 이미 개선됐다. 2Q26 ROTCE는 15.3%로 전분기 대비 약 20bp, 전년 대비 약 170bp 상승했으며, 약 15% 이상을 기록한 4개 연속 분기였다. Goldman Sachs는 중간 한 자릿수 대차대조표 성장, 3.47% NIM, 낮은 한 자릿수 비용 성장, FHN Financial ADR의 $750k 런레이트 개선, 핵심 수수료 성장, CET1 10.3% 수준의 지속적인 자사주 매입을 적용해 중기 ROTCE 16.1%를 추정한다. 모델링된 Basel III 자본 혜택을 추가하면 추정 ROTCE는 17.6%로 높아진다. 보고서는 FHN이 4Q26까지 약 15%+ ROTCE를 유지할 경우 1월 4Q26 실적 발표 시 수익률 목표 상향을 검토할 수 있다고 본다. 경영진에 따르면 신용 건전성은 견조하다. 부실대출은 순차적으로 13bp 하락해 0.81%를 기록했고, 요주의 대출도 감소했으며, 문제 여신은 주로 개별적이었다. 중점 모니터링 영역에는 건설이 많고 흡수 속도가 느린 다가구 주택 시장과 저소득 소비자의 지출 재배분 및 저축 감소에 따른 소비자 인접 익스포저가 포함된다. 경영진은 거의 또는 전혀 악화가 없었다고 밝혔고, 전통적 비은행 금융기관 익스포저가 제한적이라고 언급했다. FHN이 유기적 PPNR 계획을 실행하는 동안 M&A는 우선순위가 아니지만, 경영진은 안정적인 예금 조달과 지점 밀도를 더할 수 있는 소규모 예금기관 거래에는 열려 있다. 이는 잠재적으로 예금 $3~5bn 또는 7~10개 지점 규모의 은행을 포함할 수 있다. Goldman Sachs는 FHN이 약 11x 2027E EPS에 거래되어 동종업계와 비슷하고 M&A 선택성이 반영됐던 이전 프리미엄 수준보다 낮다고 본다. $29 목표가는 12.5x 2027E EPS에 기반한 기본 가치평가 85%와 M&A 가치 15%로 구성된다. 보고서는 16%+로 추정되는 수익률 경로가 더 명확해지고 M&A 선택성이 유지된다면 주식이 다시 프리미엄을 회복할 수 있다고 보지만, Neutral 등급을 유지한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 경영진 논평을 2Q26 실적, 동종업계 비교, 자체 이익·NII·자본·ROTCE 시나리오와 결합한다. 대출 및 예금 추세가 마진에 미치는 영향을 검토하고, 가이던스 달성에 필요한 매출을 평가하며, PPNR 이니셔티브, 자본 배치 및 잠재적 Basel III RWA 완화가 EPS와 수익률에 미치는 영향을 모델링한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  주가수익비율 밸류에이션

  Goldman Sachs는 $29 목표가의 85%를 12.5x 2027E EPS를 적용한 기본 가치평가에 기반하며, 나머지 15%는 M&A 가치를 반영한다.

• 금융업종 전용 지표자본적정성·RWA

  CET1 및 위험가중자산 자본 배치 분석

  보고서는 잠재적인 10% Basel III RWA 혜택이 증분 대출과 자사주 매입을 위한 자본을 어떻게 확보하고 2028E EPS와 ROTCE에 영향을 줄 수 있는지 추정한다.

• 금융업종 전용 지표순이자마진(NIM) 분석

  순이자마진 및 조달 비용 분석

  보고서는 NII와 마진 변동을 대출 성장, 예금 비용, 브로커드 조달, 고정금리 자산 재가격 조정 및 모기지 창고 잔액으로 분해한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• First Horizon National Corp. (FHN)

  주요 커버리지 기업으로, 수익성 및 수익률 개선은 PPNR 실행, 대출 성장, 조달 비용 및 자본 배치에 달려 있다.

  강점

  $100mn+ PPNR 기회, 긍정적인 C&I 및 CRE 전망, 2026년 비용 동결 가이던스, 개선되는 ROTCE 및 잠재적인 Basel III 자본 혜택.

  약점

  2026년 매출 가이던스 중간값 달성을 위한 수수료 성장 경로에는 강한 자본시장 및 ADR 순풍이 필요하며, 브로커드 예금은 조달 비용을 높인다.

  비교

  주식은 약 11x 2027E EPS에 거래되어 동종업계와 비슷하지만, M&A 선택성이 반영됐던 이전 프리미엄 밸류에이션 수준보다 낮다.

  위험

  예금 경쟁으로 예상보다 높은 예금 베타가 나타날 수 있으며, 기대보다 약한 마진 확대 또는 대출 성장은 결과를 압박할 수 있다.

핵심 데이터

• 2Q26 기간말 대출$65.3bn전분기 대비 +1.5%, 전년 대비 +3.3%
• 2Q26 기간말 예금$68.1bn+$1.6bn, 즉 전분기 대비 +2.4%, 전년 대비 +3.8%
• 2Q26 NII-FTE$676mn전분기 대비 +1.3%, 전년 대비 +5.3%
• 2Q26 NIM3.49%전분기 대비 3bp 하락, 3.40%대 중후반으로 정상화 예상
• PPNR 기회$100mn+2~3년에 걸쳐 실현될 것으로 예상
• 2Q26 CET1 비율10.5%FHN은 중기적으로 10.0%–10.5%를 목표로 한다
• 잠재적 Basel III EPS 혜택$0.26 / 10% of 2028E EPS$951mn CET1 혜택과 자본 재배치에 기반한 Goldman Sachs 추정치
• 중기 ROTCE16.1%; 17.6% including modeled Basel III benefitGoldman Sachs 시나리오 추정치
• 2Q26 ROTCE15.3%전분기 대비 약 +20bp, 전년 대비 약 +170bp

영향과 시사점

보고서는 PPNR 계획의 실행, 지속적인 대출 성장, 엄격한 비용 관리 및 잠재적 자본 완화가 시간이 지남에 따라 FHN의 이익과 ROTCE를 높일 수 있다고 주장한다. 단기적으로는 예금 경쟁, 수수료 회복 속도 및 금리 경로가 마진과 매출이 기대에 부합하는지를 좌우한다.

위험

• 예금 경쟁으로 예금 베타가 예상보다 높아질 수 있다.
• 마진 확대가 예상보다 약할 수 있다.
• 대출 성장이 예상보다 약할 수 있다.
• 건설이 많고 흡수 속도가 느린 다가구 주택 시장은 계속 모니터링 대상이다.
• 저소득 소비자의 지출 재배분 및 저축 감소에 따라 소비자 인접 익스포저를 모니터링할 필요가 있다.

주시할 점

• 2~3년 실현 기간 동안 $100mn+ PPNR 기회 달성 진전.
• FHN의 중간 한 자릿수 연간 가이던스 대비 C&I, CRE, 모기지 창고 및 특수대출 성장.
• 핵심 예금 성장, 브로커드 예금 사용, 정상화된 예금 비용.
• 3.40%대 중후반 범위 대비 NIM 성과와 예상되는 3Q26 하락 후 4Q26 반등.
• 2026년 매출 가이던스 달성에 필요한 FHN Financial ADR 회복 및 수수료 수익 성장.
• Basel III 최종 확정, 잠재적 RWA 혜택, CET1 관리 및 추가 자본 환원.
• FHN이 4Q26까지 약 15%+ ROTCE를 유지하고 수익률 목표 상향을 검토하는지 여부.