在创新红利与通胀风险之间重构全球多资产组合

概览

报告围绕创新周期与通胀周期如何共同影响多资产回报展开。高盛认为，近期宏观环境因中东战争和利率压力而转向再通胀，但市场通胀指标已开始正常化，增长与通胀背景可能在随后改善。与此同时，科技股长期领涨推动股票权重、估值和指数集中度升至历史高位，投资者既不能忽视创新带来的盈利支撑，也需要为估值回落、通胀黏性及股债同时下跌做好准备。

核心观点

第一，当前并非简单重演科技泡沫：全球盈利预期年内异常强劲，盈利对股票回报的贡献高于泡沫时期，但高估值、市场集中度和人工智能资本开支压力正在削弱安全边际。第二，风险偏好仍高，而跨资产仓位与情绪已回归较中性水平，市场叙事可能在增长乐观、再通胀和利率压力之间快速切换。第三，通胀回落有望缓解滞胀冲击及60/40组合的下行风险，但正向股债相关性和快速上升的债券收益率仍限制传统分散效果。第四，投资者宜保持股票参与度，同时通过地区、风格、实物资产、CTA、股票多空策略及长期期权改善分散和尾部保护。

分析框架

报告结合宏观增长与通胀预测、金融条件指数、商业周期状态、跨资产风险偏好与仓位指标、历史估值和盈利能力、股债相关性、科技板块历史回撤以及长期组合优化进行分析。风险评估使用动态资产配置模型、随机森林、跨变量逻辑回归和Shapley值分解，并以历史结构性周期和情景分析检验60/40及多资产组合表现。

方法论与常识提炼

• 宏观状态识别商业周期与再通胀状态框架

  联合观察增长、通胀和政策变量的标准化变化。

  用于识别市场由温和增长低通胀状态转向再通胀或滞胀的过程，并解释不同资产之间的轮动。

• 市场情绪Goldman Sachs风险偏好指标

  综合跨资产价格、资金流、期货仓位、期权活动和调查指标衡量风险偏好。

  报告指出该指标在6月初升至1.2以上并保持高位，而更广泛的仓位与情绪指标已回归相对中性。

• 组合下行风险动态资产配置随机森林模型

  估计60/40组合发生回撤的条件概率。

  模型将增长、通胀和周期状态作为输入，并将当前概率与无条件概率比较；通胀上升曾推高组合回撤风险，但该风险现已趋于缓和。

• 股票尾部风险多变量逻辑回归与Shapley归因

  估计S&P 500在不同期限发生显著回撤或上涨的概率，并分解各类输入的贡献。

  当前尾部风险不对称性较此前改善，但估值与商业周期信号仍存在冲突，不能据此排除大幅回撤。

• 长期资产配置结构性周期与最优组合框架

  依据创新、生产率、通胀、估值及股债相关性构建长期回报情景。

  历史表明美国60/40组合表现随创新和通胀结构性周期显著变化，单纯按市场价值加权未必是主动或被动多资产组合的最佳起点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球股票

  3个月中性，12个月超配

  优势

  盈利修正强劲，宏观条件和企业盈利能力仍提供支持，周期后段股票通常可持续上涨至牛市见顶前。

  劣势

  估值偏高、风险偏好较高且指数集中度上升，收益分布的安全边际有限。

  对比

  12个月相对信用债更受青睐；区域内部偏好亚太（日本除外）、TOPIX和S&P 500，低配欧洲股票。

  风险

  通胀黏性、实际收益率上升、增长意外转弱以及科技股集中交易逆转。

• 美国大型科技股

  保留参与但控制集中风险

  优势

  本轮上涨获得盈利增长支持，科技板块提高了S&P 500整体盈利能力。

  劣势

  板块权重已高于科技泡沫时期，集中度和Shiller市盈率接近极端水平，人工智能资本开支压低自由现金流。

  对比

  低波动、高股息和价值风格在历史科技股回撤中通常表现更好，非美国股票也往往相对占优。

  风险

  超大规模云厂商股东回报率下降、生产率提升不及预期、动量去杠杆和估值压缩。

• 政府债券

  3个月和12个月均为中性

  优势

  债券估值接近长期平均水平，通胀正常化可为收益率提供缓解。

  劣势

  股债相关性较新冠疫情前更为正向，传统60/40组合的分散能力下降。

  对比

  美国和英国债券相对受偏好，日本债券相对不受偏好。

  风险

  美国10年期收益率快速上升、收益率超过5%、财政担忧和通胀预期重新走高。

• 信用债

  3个月中性，12个月低配

  优势

  无风险利率较高，使信用债总收益率仍具表面吸引力。

  劣势

  信用利差和期限溢价偏低，补偿不足，套利机会指标接近全球金融危机以来低位。

  对比

  相对偏好USD IG和USD HY，低配EUR IG和EUR HY。

  风险

  增长冲击、利率冲击、利差扩大以及低风险溢价下的负凸性。

• 大宗商品与实物资产

  大宗商品整体中性，建议作为组合分散工具

  优势

  历史上在科技股主导的回撤及部分通胀阶段具有较好的防御和分散表现。

  劣势

  各子资产对增长、美元和供给冲击的敏感度差异较大，短期方向并不一致。

  对比

  12个月相对偏好贵金属，能源和工业金属维持中性。

  风险

  全球增长放缓、美元升值、商品供给变化及通胀快速回落。

• CTA与股票多空对冲基金

  作为通胀和高分散环境下的补充配置

  优势

  CTA在较高通胀环境中历史回报往往更强；股票多空策略可利用个股分散度上升。

  劣势

  表现依赖趋势延续、选股能力和风险管理，并非稳定替代传统资产。

  对比

  在股债同时受压时，潜在分散价值可能高于单纯增加传统债券仓位。

  风险

  趋势反转、拥挤交易、杠杆和管理人选择风险。

• 长期股票看涨期权与领口策略

  用于保持股票敞口并改善尾部不对称性

  优势

  长期看涨期权可保留上涨凸性并限制资本损失；选择性认沽价差领口在当前环境下具有吸引力。

  劣势

  期权价格为指示性水平，且未计交易成本；保护效果取决于期限、执行价和波动率。

  对比

  相较直接持有集中股票仓位，可用更明确的风险预算参与上涨。

  风险

  权利金损耗、波动率定价变化、流动性、执行和交易成本。

关键数据

• 2026年全球实际GDP增速预测2.5%高盛预测；所列共识预测为2.9%。
• 2027年全球实际GDP增速预测2.8%高盛预测；所列共识预测为3.1%。
• 2026年全球总体通胀预测3.7%高盛预测，2027年预计降至3.2%。
• 2026年美国总体通胀预测3.2%预计2027年回落至2.3%。
• 全球资产组合覆盖规模US$289万亿用于分析全球资产相对权重。
• 科技传媒电信板块历史回撤平均-26.7%报告所列科技传媒电信板块显著回撤样本；同期S&P 500平均回撤为-15.5%。
• 科技传媒电信回撤期间实物资产指数表现平均+2.0%同一历史样本中实物资产股票平均为-5.4%，显示实物资产指数的分散效果相对更好。
• 风险偏好指标6月初高于1.2Goldman Sachs风险偏好指标当时处于较高水平。
• 市场数据观察日2026-08-04至2026-08-06跨资产波动率数据截至8月4日，相关定价截至8月6日。

影响与含义

组合层面的核心含义是避免在周期后段因估值担忧而全面撤出股票，同时降低对少数美国大型科技股和单一股债负相关假设的依赖。长期投资者可保留创新主题带来的上涨参与度，但应增加地区和风格分散，并配置能够应对通胀或科技股回撤的实物资产、CTA和股票多空策略。债券估值较股票更接近长期平均水平，但收益率快速上升仍可能同时打击股票和债券；低风险溢价也意味着信用和套利仓位不宜过度扩张。

风险

• 中东战争进一步扰乱能源供给并造成滞胀冲击。
• 通胀数据未跟随市场指标正常化，迫使主要央行维持更鹰派政策。
• 美国10年期收益率快速上升或突破5%，触发股票估值压缩和股债同步下跌。
• 科技股动量交易去杠杆，放大高集中度指数的回撤。
• 人工智能资本开支长期高企但生产率和盈利回报兑现不足。
• 全球增长乐观定价领先于宏观数据，后续增长意外转弱。
• 信用利差和期限溢价过低，使套利与信用策略对增长、利率冲击更脆弱。
• 外汇波动削弱非本土股票配置的分散收益。
• 历史模型和结构性情景无法完全捕捉战争、政策及市场制度变化。

后续跟踪

• 美国及全球总体通胀动能能否在2026年下半年转负，并在年末后进一步正常化。
• 美国10年期国债收益率的绝对水平、上涨速度和长期实际收益率变化。
• Goldman Sachs风险偏好指标、跨资产仓位以及科技股动量去杠杆进程。
• 全球盈利修正能否延续，尤其是S&P 500科技板块和人工智能超大规模云厂商的盈利、自由现金流及股东回报率。
• 科技板块权重、前十大股票集中度和美国股票Shiller市盈率。
• 股票与债券相关性是否继续为正，以及60/40组合回撤概率是否重新上升。
• 信用利差、期限溢价和套利机会指标是否恢复更有吸引力的风险补偿。
• 个股实际分散度、隐含相关性及选择性期权保护的成本。
• 中东局势、能源价格以及增长冲击与滞胀冲击下的跨资产表现。