Global memory semiconductor industry, with a focus on Korean HBM exports：8月出口数据表明Samsung正扩大HBM领先优势，而SK hynix的HBM4爬坡仍有延后

概览

Bernstein利用8月韩国海关出口数据作为当季HBM收入的领先指标。追踪结果显示整体HBM动能强劲，但公司间分化显著：Samsung的出口、产品组合及隐含HBM4爬坡均明显强于SK hynix，可能使Samsung在3Q26取得HBM市场份额领先。

核心观点

整体HBM指标在8月仍然强劲。韩国对台湾和马来西亚的多芯片存储出口是Bernstein视为韩国HBM的主要目的地，在7月季节性回落后环比反弹19%。该数值较5月增长17%，同比增长77%。报告将其解读为3Q26 HBM动能持续强劲，但该产品类别亦包含移动DRAM和NAND封装，因此需要通过产地和目的地进行筛选。 Samsung的指标远强于Bernstein预期。来自South Chungcheong的出口在8月环比回升30%至US$2.8B，较5月增长61%；该地区设有Samsung用于封装HBM的后端设施。7月至8月合计出口环比增长83%。基于历史HBM收入的回归分析指向Samsung在3Q26实现约US$11.4B的HBM收入，即环比增长72%，并较Bernstein的US$9.3B预测高约23%。仅采用1Q25以来数据的回归也得出大致相同的结果。自1Q25以来，Samsung出口一直高度后置，季度首月平均不足季度总额的20%，因此Bernstein预计9月出口将继续环比增长。出口表现亦符合Samsung的指引，即HBM4销售额在3Q26环比增长逾三倍，并在2H26占其HBM总销售额远超60%。 SK hynix的情况则明显较弱。由于韩国海关自9月1日起不再按城市披露十位HS编码数据，Bernstein以更广义的Gyeonggi Province数据替代Icheon数据；该地区历史上对台湾和马来西亚的出口与Icheon十分接近。North Chungcheong和Gyeonggi的合计出口仅环比增长7%，但仍较5月下降21%；7月至8月合计出口也环比下降21%。基准回归结果指向SK hynix在3Q26实现US$5.9B的HBM收入，较2Q26下降约14%，且比Bernstein预测低52%。SK hynix的历史月度模式比Samsung更均衡，降低了仅凭9月出口大幅追赶的可能性。不过，若采用自2024年以来观察到的最后置季度季节性，收入或可达到US$7.5B，仍实现环比增长。因此，Bernstein对精确的回归结果保持谨慎，但认为数据反映HBM动能疲弱，可能与HBM4发货延迟有关，并预计Samsung在3Q26的份额将超过SK hynix。 单位重量出口价值进一步印证了产品组合的分化。Bernstein仅将该指标视为HBM定价和产品组合的方向性指标，而非精确的ASP预测。Samsung South Chungcheong的单位重量价值环比再增长8%，达到4月水平的2.2倍，并超过SK hynix代理值五倍以上。报告将大部分增长归因于Samsung更早的HBM4爬坡，因为HBM4的单位重量价值应显著高于HBM3/3E。SK hynix代理值环比大致持平，尚无明确迹象显示HBM4已开始有实质性发货，但Bernstein预计其HBM4爬坡启动后，该指标将上升。 报告将HBM产品组合改善与传统存储定价周期区分开来。自3Q25以来，传统存储价格已上涨约五倍，而Samsung的单位重量价值指标仅上涨约两倍，SK hynix趋势则走弱。因此，Bernstein认为HBM价格相对未受传统DRAM价格上涨的影响；Samsung的上升主要由产品组合驱动，而非同口径HBM提价。考虑到SK hynix更大的HBM规模，加权平均HBM价格甚至可能同比下降。尽管如此，供应商和客户正在洽谈2027年HBM合约，Bernstein预计更高的合约价格将于之后体现。 马来西亚是另一项主要变化。估计流向马来西亚的HBM出口环比再增长22%，至约US$1.6B，占8月HBM总出口的33%。过去六个月的平均运行水平约为US$0.9B，而台湾为US$3.7B。Bernstein假设马来西亚的出口量与Intel的EMIB封装相关，但认为时点偏早令人困惑，因为新的客户项目通常需要略多于一年才能实现量产。Samsung的受益似乎更大：其代理出口中约40%流向马来西亚，而North Chungcheong-Gyeonggi代理值为24%，尽管后者在8月供应了约30%的马来西亚出口。出口增长支持报告关于Samsung正在获得更广泛HBM客户认可的观点。 在所有目的地中，韩国多芯片存储出口在8月合计为US$12.2B，环比增长21%、环比增长27%。台湾和马来西亚合计占40%，低于5月的44%，因为传统存储价格上涨使其他目的地的出口价值增长更快。流向香港、中国大陆、美国、日本和印度的出口价值上升，因此主要被归因于传统移动存储封装，而非HBM。South Chungcheong、North Chungcheong和Gyeonggi仍占面向台湾和马来西亚相关出口的几乎全部，未显示韩国新增HBM封装地点的证据。 在股票方面，Bernstein对Samsung、SK hynix和Micron仍持结构性建设性看法，对KIOXIA则保持谨慎。Samsung、SK hynix和Micron获Outperform评级，目标价分别为KRW 440,000、KRW 3,300,000和US$1,300；Samsung优先股和GDR目标价分别为KRW 374,000和US$7,350。KIOXIA获Underperform评级、目标价JPY 40,000，原因是Bernstein认为NAND竞争具有结构性压力，且尽管股价已调整并加强股东回报，股票估值仍偏高。披露的估值基础为：Samsung采用KRW 71,172的远期5Q-8Q EPS的6.2倍，SK hynix采用KRW 536,158的远期5Q-8Q EPS的6.2倍，Micron采用US$169.8的远期5Q-8Q调整后EPS的7.7倍，KIOXIA采用JPY 9,810的一年期远期EPS的4.1倍。Bernstein在称KIOXIA估值过高时亦引用其详尽的SOTP分析。

分析框架

Bernstein首先使用韩国海关的多芯片存储出口数据，将核心HBM代理范围限定于台湾和马来西亚，并通过与公司晶圆厂和封装厂所在地相关的韩国省份区分公司。报告比较环比、季度及年度增速，采用历史回归估计当季HBM收入，以近期样本及公司特定季节性检验结果，并以单位重量出口价值作为价格与产品组合的方向性指标。随后，报告考察目的地与封装路径，再将经营结论转化为公司观点和所披露的估值倍数。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论

  基于历史出口与HBM收入的回归分析，并进行季节性检验

  报告将与公司相关的出口数据与已披露HBM收入进行回归，以估计3Q26业绩，随后通过近期季度样本和月度发货模式进行检验。历史上这种关系具有参考价值，但新产品爬坡若扭曲常态季节性，其预测能力可能下降。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  以单位重量出口价值作为ASP和产品组合的方向性代理指标

  将出口价值除以发货重量有助于区分数量变化与更高端产品组合或定价变化。Bernstein据此推断Samsung的HBM4产品组合改善，同时明确指出该指标不足以直接作出精确ASP预测。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  HBM封装产业链的产地与目的地映射

  分析将韩国生产省份与Samsung及SK hynix相联系，并追踪出口至台湾的CoWoS和马来西亚推定的EMIB封装路径，以从其他多芯片存储产品中识别HBM。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期盈利倍数估值

  Bernstein以Samsung和SK hynix远期5Q-8Q EPS的6.2倍、Micron远期调整后EPS的7.7倍，以及KIOXIA一年期远期EPS的4.1倍，得出所披露的目标价。

• 估值方法SOTP 分部估值

  针对KIOXIA的详细SOTP评估

  报告正文引用Bernstein的详细分部加总估值，以进一步支持其认为KIOXIA仍被高估的结论，但本报告未展示分部层面的计算细节。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930.KS, 005935.KS, SMSN.LI)

  强劲8月HBM指标的主要受益者；获Outperform评级，普通股、优先股和GDR目标价分别为KRW 440,000、KRW 374,000和US$7,350。

  优势

  South Chungcheong出口环比增长61%，回归结果指向HBM收入环比增长72%，HBM4产品组合更早爬坡，且马来西亚出口支持其获得更广泛客户认可。

  劣势

  基于出口的收入估计可能受到季节性、产品组合或未观察到的国内及海外封装因素影响。

  对比

  Samsung的单位重量价值超过SK hynix代理值五倍以上，Bernstein预计Samsung的HBM份额将在3Q26超过SK hynix。

  风险

  有利存储定价环境提前结束、需求疲弱、供给增加、投资者情绪变化以及中国存储进展均可能压低盈利或估值。

• SK hynix (000660.KS)

  结构性受益的DRAM厂商，但短期HBM表现落后；获Outperform评级，目标价KRW 3,300,000。

  优势

  Bernstein预计其延后的HBM4爬坡最终将发生，并认为更高的2027年HBM合约价格应有利于公司。

  劣势

  代理出口环比下降21%，单位重量价值持平，且基准回归指向3Q26 HBM收入US$5.9B，较Bernstein预测低52%。

  对比

  其7月和8月动能落后于Samsung，报告预计SK hynix的HBM市场份额将在可能恢复前先降至Samsung以下。

  风险

  HBM4进一步延迟、9月出口弱于预期，以及Gyeonggi代理关系可能变化，均可能削弱近期前景。

• Micron Technology (US.MU)

  被纳入Bernstein对DRAM的建设性观点，并获Outperform评级和US$1,300目标价。

  优势

  更广泛的传统存储定价上行以及Bernstein对DRAM的建设性观点支持该投资判断。

  劣势

  韩国出口追踪并不直接衡量Micron的HBM发货或收入。

  对比

  Micron与Samsung和SK hynix同享报告对DRAM的积极结构性观点，但未纳入公司层面的韩国海关回归分析。

  风险

  周期性定价、需求疲弱、供给增加和投资者估值变化均被列为行业风险。

• KIOXIA Holdings (285A.T)

  获Underperform评级、目标价JPY 40,000；尽管股价已调整且股东回报更积极，Bernstein仍保持谨慎。

  优势

  更强的NAND需求、日本政府资本开支支持或优于预期的成本下降，均可能带来上行空间。

  劣势

  Bernstein提到结构性NAND竞争，尤其来自中国，并认为根据其估值工作股票价格偏高。

  对比

  与对Samsung、SK hynix和Micron的建设性立场不同，Bernstein维持对KIOXIA的谨慎观点。

  风险

  中国NAND技术和产能进展仍是核心下行担忧；更强的NAND定价、政策支持或成本下降可能挑战看空判断。

关键数据

• 台湾和马来西亚HBM代理出口+19% MoM, +17% QoQ versus May, +77% YoY8月面向两个主要HBM目的地的韩国多芯片存储出口。
• Samsung相关8月出口US$2.8B; +30% MoM and +61% QoQ versus May来自South Chungcheong的出口，Samsung HBM后端设施位于该地区。
• Samsung 7月至8月出口+83% QoQ支持3Q26 HBM收入大幅增长。
• Samsung 3Q26回归估计US$11.4B; +72% QoQ较Bernstein的US$9.3B HBM收入预测高约23%。
• Samsung出口季节性First month averaged less than 20% of quarterly exports出口后置模式支持9月继续环比增长的预期。
• Samsung HBM4指引>3x QoQ in 3Q26 and well over 60% of 2H26 HBM sales公司指引，Bernstein称其受到出口数据支持。
• SK hynix相关8月出口+7% MoM and -21% QoQ versus May以North Chungcheong加Gyeonggi作为公司代理指标。
• SK hynix 3Q26回归估计US$5.9B; -14% QoQ该估计较Bernstein预测低52%。
• SK hynix替代季节性情景US$7.5B采用自2024年以来观察到的最后置季度模式，仍将实现环比增长。
• Samsung单位重量价值+8% MoM; 2.2x April; more than 5x the SK hynix proxy方向上指向由HBM4驱动的快速产品组合改善。
• 存储价格对比Conventional memory about 5x since 3Q25 versus about 2x for Samsung's value-per-weight proxy表明HBM定价更稳定，而Samsung的改善很大程度由产品组合驱动。
• 马来西亚HBM代理出口About US$1.6B; +22% MoM; 33% of total HBM exports过去六个月平均为约US$0.9B，而台湾为US$3.7B。
• 各公司代理的马来西亚敞口About 40% for Samsung versus 24% for SK hynix不过，SK hynix代理在8月供应了约30%的马来西亚出口。
• 韩国多芯片存储总出口US$12.2B; +21% MoM and +27% QoQ包含HBM以及传统移动DRAM和NAND封装。
• 台湾和马来西亚占总出口比例40% in August versus 44% in May占比下降反映传统存储出口至其他目的地的价值增长更快。
• Samsung估值6.2x forward 5Q-8Q EPS of KRW 71,172支持普通股KRW 440,000、优先股KRW 374,000以及GDR US$7,350的目标价。
• SK hynix估值6.2x forward 5Q-8Q EPS of KRW 536,158支持KRW 3,300,000的目标价。
• Micron估值7.7x forward 5Q-8Q adjusted EPS of US$169.8支持US$1,300的目标价。
• KIOXIA估值4.1x one-year-forward EPS of JPY 9,810支持JPY 40,000的目标价。

影响与含义

Bernstein认为，随着Samsung更早扩大HBM4产品组合，其3Q26 HBM收入增速可能超过SK hynix并取得市场份额领先。SK hynix在HBM4发货启动后可能恢复，而更高的2027年HBM合约价格可惠及两家公司及整个行业。就股票而言，该机构对Samsung、SK hynix和Micron仍持建设性看法，但认为KIOXIA的NAND竞争及估值构成结构性担忧。

风险

• 出口回归可能并不准确，因为新产品爬坡会扭曲季节性，且出口数据无法完全反映已报告的HBM收入。
• 若Gyeonggi Province内其他晶圆厂的出口发生变化，以其替代Icheon城市数据的可靠性可能下降。
• 在韩国以外封装或在韩国国内封装中被消耗的HBM不会出现在基于海关的追踪中。
• 由需求走弱或供给增加导致的有利存储定价提前结束，是盈利和目标价的下行风险。
• 存储行业仍具周期性，投资者情绪变化可影响股票获赋予的估值倍数。
• 中国存储厂商的进展，尤其在NAND领域，是结构性竞争风险。

后续跟踪

• 关注9月出口是否出现预期的后置式增长，以验证Samsung 3Q26发货表现。
• 关注SK hynix HBM4爬坡时点，以及其单位重量出口价值是否开始显著上升。
• 关注Gyeonggi Province是否仍是已停止披露的Icheon城市级海关数据的可靠替代指标。
• 关注流向马来西亚的出口，包括推定与Intel EMIB相关的发货为何早于预期量产时间增长。
• 关注2027年HBM合约价格谈判结果，以及更高价格何时体现。
• 关注资本回报计划、长期协议、CXMT进展及YMTC IPO，以评估股票支持因素和长期中国竞争压力。