Global memory semiconductor industry, with a focus on Korean HBM exports: Dados de exportação de agosto indicam que Samsung amplia a liderança em HBM enquanto a rampa de HBM4 da SK hynix atrasa

Visão geral

A Bernstein usa as exportações aduaneiras coreanas de agosto como indicador antecipado da receita de HBM no mesmo trimestre. O rastreador aponta forte momentum agregado de HBM, mas grande divergência entre empresas: exportações, mix e a rampa implícita de HBM4 da Samsung foram substancialmente mais fortes que os da SK hynix, o que pode permitir à Samsung assumir a liderança de participação de HBM no 3Q26.

Visões principais

Os indicadores agregados de HBM permaneceram fortes em agosto. As exportações coreanas de memória multichip para Taiwan e Malásia, que a Bernstein trata como os principais destinos de HBM coreano, recuperaram 19% MoM após a queda sazonal de julho, subiram 17% contra maio e 77% YoY. A instituição interpreta isso como continuidade de forte momentum de HBM para o 3Q26, embora a categoria também inclua pacotes de DRAM móvel e NAND e exija filtros por origem e destino. Os indicadores da Samsung foram muito mais fortes do que a Bernstein esperava. As exportações de South Chungcheong, onde a Samsung empacota HBM, recuperaram 30% MoM para US$2.8B em agosto e cresceram 61% contra maio. As exportações combinadas de julho e agosto subiram 83% QoQ. A regressão histórica sugere cerca de US$11.4B de receita HBM da Samsung no 3Q26, crescimento de 72% QoQ e cerca de 23% acima da previsão de US$9.3B da Bernstein. A sazonalidade da Samsung tem sido concentrada no fim do trimestre desde 1Q25, com o primeiro mês abaixo de 20% do total trimestral em média, e a instituição espera novo crescimento sequencial em setembro. A força também se alinha à orientação da Samsung de vendas de HBM4 acima de três vezes QoQ no 3Q26 e de participação bem superior a 60% das vendas HBM em 2H26. Para a SK hynix, o cenário continuou bem mais fraco. Como Korea Customs deixou de divulgar dados por cidade com código HS de dez dígitos a partir de 1 de setembro, a Bernstein substituiu Icheon por Gyeonggi Province, cujas exportações históricas para Taiwan e Malásia eram semelhantes. As exportações combinadas de North Chungcheong e Gyeonggi cresceram apenas 7% MoM e ainda ficaram 21% abaixo de maio; julho-agosto também recuou 21% QoQ. A regressão central aponta US$5.9B de receita HBM no 3Q26, cerca de 14% abaixo do 2Q26 e 52% abaixo da previsão da Bernstein. A sazonalidade mensal da SK hynix é mais equilibrada que a da Samsung, reduzindo a probabilidade de forte recuperação apenas em setembro. Ainda assim, com a sazonalidade mais concentrada no fim observada desde 2024, a receita poderia chegar a US$7.5B e crescer sequencialmente. A Bernstein considera a estimativa precisa sujeita a cautela, mas entende que os dados indicam ritmo HBM lento, provavelmente ligado ao atraso de HBM4, e que a participação da SK hynix deve ficar abaixo da Samsung. O valor de exportação por peso reforça a divergência de mix. A Bernstein usa essa métrica apenas como indicador direcional de preço e mix de HBM, e não como projeção precisa de ASP. O valor por peso da Samsung cresceu mais 8% MoM, atingiu 2.2 vezes o nível de abril e superou em mais de cinco vezes o proxy da SK hynix. A instituição atribui grande parte disso à rampa antecipada de HBM4 da Samsung, já que HBM4 deve ter valor por peso maior que HBM3/3E. O proxy da SK hynix ficou aproximadamente estável e não mostrou sinal claro de remessas relevantes de HBM4, mas deve subir quando a rampa começar. A Bernstein separa a melhora de mix de HBM do ciclo de preços de memória convencional. O preço da memória convencional subiu cerca de cinco vezes desde 3Q25, enquanto o proxy de valor por peso da Samsung subiu apenas cerca de duas vezes e a tendência da SK hynix caiu. Assim, a instituição argumenta que o preço de HBM permaneceu relativamente isolado da volatilidade da memória convencional e que a melhora da Samsung foi sobretudo de mix, não uma elevação comparável de preço HBM. Ainda assim, fornecedores e clientes negociam contratos de HBM para 2027, e o benefício de preços mais altos deve aparecer posteriormente. A Malásia foi o outro desenvolvimento relevante. As exportações HBM estimadas para a Malásia subiram mais 22% MoM para cerca de US$1.6B, ou 33% das exportações totais de HBM. A média dos seis meses anteriores foi aproximadamente US$0.9B, contra US$3.7B para Taiwan. A Bernstein supõe vínculo com o empacotamento EMIB da Intel, mas questiona o timing precoce, pois novos programas de clientes normalmente demandariam pouco mais de um ano para produção em volume. A Samsung parece se beneficiar mais, com cerca de 40% de suas exportações proxy para a Malásia, frente a 24% no proxy da SK hynix, embora este tenha respondido por cerca de 30% das exportações para a Malásia em agosto. Em todos os destinos, as exportações coreanas de memória multichip totalizaram US$12.2B em agosto, com alta de 21% MoM e 27% QoQ. Taiwan e Malásia representaram 40%, abaixo de 44% em maio, porque o aumento de preços da memória convencional elevou mais o valor das exportações a outros destinos. Altas para Hong Kong, China continental, Estados Unidos, Japão e Índia são atribuídas principalmente a pacotes convencionais de memória móvel, e não a HBM. South Chungcheong, North Chungcheong e Gyeonggi continuaram respondendo por quase todas as exportações relevantes para Taiwan e Malásia, sem evidência de novos locais coreanos de empacotamento de HBM. Para as ações, a Bernstein permanece estruturalmente construtiva com Samsung, SK hynix e Micron, e cautelosa com KIOXIA. Samsung, SK hynix e Micron têm Outperform e preços-alvo de KRW 440,000, KRW 3,300,000 e US$1,300, respectivamente; os objetivos da Samsung para preferenciais e GDR são KRW 374,000 e US$7,350. KIOXIA tem Underperform e objetivo de JPY 40,000 por concorrência estrutural em NAND e por uma avaliação considerada elevada. As bases divulgadas são 6.2 vezes o forward 5Q-8Q EPS de KRW 71,172 para Samsung, 6.2 vezes o forward 5Q-8Q EPS de KRW 536,158 para SK hynix, 7.7 vezes o forward 5Q-8Q adjusted EPS de US$169.8 para Micron e 4.1 vezes o EPS de um ano à frente de JPY 9,810 para KIOXIA. A Bernstein também cita seu trabalho detalhado de SOTP ao considerar KIOXIA sobreavaliada.

Estrutura de análise

A Bernstein começa com dados aduaneiros coreanos de exportação de memória multichip, restringe o proxy central de HBM a Taiwan e Malásia e separa empresas usando províncias coreanas associadas às suas fábricas e instalações de empacotamento. Compara crescimento mensal, trimestral e anual, aplica regressões históricas para estimar receita HBM do mesmo trimestre, testa o resultado com amostras recentes e sazonalidade de cada empresa e usa valor de exportação por peso como indicador direcional de preço e mix. Depois examina destinos e rotas de empacotamento antes de traduzir as conclusões operacionais em visões por empresa e múltiplos de avaliação divulgados.

Notas metodológicas

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosOutro

  Regressão histórica entre exportações e receita HBM com verificação de sazonalidade

  O relatório relaciona por regressão as exportações ligadas a cada empresa com a receita HBM reportada para estimar o 3Q26 e testa o resultado com amostras de trimestres recentes e padrões mensais de remessa. A relação foi útil historicamente, mas rampas de novos produtos podem distorcer a sazonalidade normal e reduzir seu poder preditivo.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Valor de exportação por peso como proxy direcional de ASP e mix

  Dividir o valor exportado pelo peso embarcado ajuda a distinguir mudanças de volume de um mix mais valioso ou de mudanças de preço. A Bernstein usa isso para inferir a melhora do mix HBM4 da Samsung, mas declara que não é suficiente para projetar ASP com precisão.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Mapeamento de origem e destino da cadeia de empacotamento HBM

  A análise associa províncias produtoras coreanas à Samsung e à SK hynix e acompanha exportações para as rotas de empacotamento CoWoS de Taiwan e EMIB presumida da Malásia para isolar HBM de outros produtos de memória multichip.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por múltiplos de lucros futuros

  A Bernstein deriva os objetivos divulgados com 6.2 vezes o forward 5Q-8Q EPS da Samsung e da SK hynix, 7.7 vezes o forward adjusted EPS da Micron e 4.1 vezes o EPS futuro de um ano da KIOXIA.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação detalhada de SOTP para KIOXIA

  A narrativa cita o trabalho detalhado de soma das partes da Bernstein como apoio adicional à conclusão de que a KIOXIA continua sobreavaliada, embora o cálculo por segmento não seja reproduzido neste relatório.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Samsung Electronics (005930.KS, 005935.KS, SMSN.LI)

  Principal beneficiária dos fortes indicadores HBM de agosto; Outperform com objetivos de KRW 440,000 para ações ordinárias, KRW 374,000 para preferenciais e US$7,350 para o GDR.

  Pontos fortes

  As exportações de South Chungcheong cresceram 61% QoQ, a regressão implica crescimento de 72% QoQ da receita HBM, o mix HBM4 está rampando antes e as exportações para a Malásia sustentam reconhecimento mais amplo entre clientes.

  Pontos fracos

  A estimativa de receita baseada em exportações pode ser distorcida por sazonalidade, mix de produtos ou empacotamento doméstico e externo não observado.

  Comparação

  O valor por peso da Samsung foi mais de cinco vezes o proxy da SK hynix, e a Bernstein espera que a participação HBM da Samsung supere a da SK hynix no 3Q26.

  Riscos

  O fim antecipado do ambiente favorável de preços de memória, demanda mais fraca, maior oferta, mudanças no sentimento dos investidores e progresso chinês em memória podem pressionar lucro ou avaliação.

• SK hynix (000660.KS)

  Produtora de DRAM estruturalmente favorecida, mas defasada em HBM no curto prazo; Outperform com objetivo de KRW 3,300,000.

  Pontos fortes

  A Bernstein espera que a rampa HBM4 atrasada ocorra finalmente e considera que preços contratuais maiores de HBM em 2027 devem beneficiar a empresa.

  Pontos fracos

  As exportações proxy caíram 21% QoQ, o valor por peso ficou estável e a regressão central indica US$5.9B de receita HBM no 3Q26, 52% abaixo da previsão da Bernstein.

  Comparação

  O momentum de julho e agosto ficou atrás da Samsung, e o relatório espera que a participação de mercado HBM da SK hynix caia abaixo da Samsung antes de possível recuperação.

  Riscos

  Novos atrasos de HBM4, exportações de setembro mais fracas que o esperado e mudanças na relação do proxy de Gyeonggi podem prejudicar a perspectiva de curto prazo.

• Micron Technology (US.MU)

  Incluída na visão construtiva da Bernstein para DRAM e classificada Outperform com objetivo de US$1,300.

  Pontos fortes

  A alta mais ampla de preços de memória convencional e a visão construtiva da Bernstein sobre DRAM sustentam a tese de investimento.

  Pontos fracos

  O rastreador de exportações coreanas não mede diretamente os envios ou a receita HBM da Micron.

  Comparação

  A Micron compartilha a visão estrutural favorável do relatório sobre DRAM com Samsung e SK hynix, mas não integra a regressão aduaneira coreana por empresa.

  Riscos

  Preços cíclicos, demanda mais fraca, maior oferta e mudanças na avaliação dos investidores são identificados como riscos setoriais.

• KIOXIA Holdings (285A.T)

  Underperform com objetivo de JPY 40,000; a Bernstein permanece cautelosa apesar da correção substancial e de retornos mais agressivos aos acionistas.

  Pontos fortes

  Demanda NAND mais forte que o esperado, apoio de política japonesa para CAPEX ou redução de custos melhor que o esperado podem trazer potencial de alta.

  Pontos fracos

  A Bernstein cita concorrência estrutural em NAND, especialmente da China, e considera que a ação permanece cara com base em seu trabalho de avaliação.

  Comparação

  Ao contrário de sua postura construtiva sobre Samsung, SK hynix e Micron, a Bernstein mantém visão cautelosa sobre KIOXIA.

  Riscos

  O avanço tecnológico e de capacidade de NAND na China continua sendo preocupação central de baixa, enquanto preços NAND mais fortes, apoio de política ou redução de custos podem desafiar a tese baixista.

Dados principais

• Exportações proxy de HBM para Taiwan e Malásia+19% MoM, +17% QoQ versus May, +77% YoYExportações coreanas de memória multichip de agosto para os dois principais destinos de HBM.
• Exportações de agosto ligadas à SamsungUS$2.8B; +30% MoM and +61% QoQ versus MayExportações de South Chungcheong, onde ficam as instalações HBM de back-end da Samsung.
• Exportações da Samsung em julho e agosto+83% QoQSustenta um resultado muito forte de receita HBM no 3Q26.
• Estimativa de regressão da Samsung para 3Q26US$11.4B; +72% QoQCerca de 23% acima da previsão de receita HBM de US$9.3B da Bernstein.
• Sazonalidade das exportações da SamsungFirst month averaged less than 20% of quarterly exportsO padrão concentrado no fim do trimestre sustenta a expectativa de novo crescimento sequencial em setembro.
• Orientação HBM4 da Samsung>3x QoQ in 3Q26 and well over 60% of 2H26 HBM salesOrientação da empresa que a Bernstein afirma ser apoiada pelos dados de exportação.
• Exportações de agosto ligadas à SK hynix+7% MoM and -21% QoQ versus MayNorth Chungcheong mais Gyeonggi é usado como proxy da empresa.
• Estimativa de regressão da SK hynix para 3Q26US$5.9B; -14% QoQA estimativa está 52% abaixo da previsão da Bernstein.
• Caso alternativo de sazonalidade da SK hynixUS$7.5BAplicar o padrão trimestral mais concentrado no fim observado desde 2024 ainda produziria crescimento sequencial.
• Valor por peso da Samsung+8% MoM; 2.2x April; more than 5x the SK hynix proxyIndica direcionalmente rápida melhora de mix impulsionada por HBM4.
• Comparação de preços de memóriaConventional memory about 5x since 3Q25 versus about 2x for Samsung's value-per-weight proxySugere que o preço de HBM foi mais estável e que a melhora da Samsung decorre principalmente de mix.
• Exportações proxy de HBM para a MalásiaAbout US$1.6B; +22% MoM; 33% of total HBM exportsA média dos últimos seis meses foi de aproximadamente US$0.9B, contra US$3.7B para Taiwan.
• Exposição à Malásia por proxy de empresaAbout 40% for Samsung versus 24% for SK hynixNo entanto, o proxy da SK hynix forneceu aproximadamente 30% de todas as exportações para a Malásia em agosto.
• Exportações coreanas totais de memória multichipUS$12.2B; +21% MoM and +27% QoQInclui HBM, bem como pacotes convencionais de DRAM móvel e NAND.
• Participação de Taiwan e Malásia nas exportações totais40% in August versus 44% in MayA queda reflete crescimento mais rápido do valor de exportação de memória convencional para outros destinos.
• Avaliação da Samsung6.2x forward 5Q-8Q EPS of KRW 71,172Sustenta objetivos de KRW 440,000 para ações ordinárias, KRW 374,000 para preferenciais e US$7,350 para o GDR.
• Avaliação da SK hynix6.2x forward 5Q-8Q EPS of KRW 536,158Sustenta um preço-alvo de KRW 3,300,000.
• Avaliação da Micron7.7x forward 5Q-8Q adjusted EPS of US$169.8Sustenta um preço-alvo de US$1,300.
• Avaliação da KIOXIA4.1x one-year-forward EPS of JPY 9,810Sustenta um preço-alvo de JPY 40,000.

Impacto e implicações

A Bernstein entende que a Samsung pode superar a SK hynix no crescimento de receita HBM no 3Q26 e assumir a liderança de participação à medida que seu mix HBM4 se expande antes. A SK hynix pode se recuperar quando os envios de HBM4 começarem, enquanto preços contratuais maiores de HBM em 2027 podem beneficiar ambas as empresas e a indústria. Para as ações, a instituição permanece construtiva com Samsung, SK hynix e Micron, mas considera a concorrência em NAND e a avaliação da KIOXIA preocupações estruturais.

Riscos

• As regressões de exportação podem ser imprecisas porque rampas de novos produtos podem distorcer a sazonalidade e as exportações não capturam perfeitamente a receita HBM reportada.
• A substituição de dados de Icheon pelos dados de Gyeonggi Province pode se tornar menos confiável se mudarem as exportações de outras fábricas na província.
• HBM empacotada fora da Coreia ou consumida no empacotamento doméstico coreano não seria refletida na análise baseada em alfândega.
• O término antecipado de preços favoráveis de memória, por demanda mais fraca ou maior oferta, é risco de baixa para lucros e preços-alvo.
• A memória continua cíclica, e mudanças no sentimento dos investidores podem afetar os múltiplos de avaliação atribuídos às ações.
• O progresso de produtores chineses de memória, especialmente em NAND, é um risco competitivo estrutural.

Pontos a observar

• As exportações de setembro para verificar o aumento esperado, concentrado no fim do trimestre, nos envios da Samsung no 3Q26.
• O progresso da rampa HBM4 da SK hynix e se seu valor de exportação por peso começa a subir de forma relevante.
• Se Gyeonggi Province continua sendo substituto confiável dos dados aduaneiros por cidade de Icheon, cuja divulgação foi interrompida.
• As exportações para a Malásia, incluindo por que remessas presumivelmente relacionadas a Intel EMIB crescem antes do prazo esperado para produção em volume.
• O resultado das negociações de preços contratuais de HBM para 2027 e quando preços maiores se tornarão visíveis.
• Planos de retorno de capital, acordos de longo prazo, progresso da CXMT e IPO da YMTC para avaliar suporte às ações e pressão competitiva chinesa de longo prazo.