Global memory semiconductor industry, with a focus on Korean HBM exports：8月の輸出データはSamsungのHBM優位拡大とSK hynixのHBM4立ち上がり遅延を示唆

概要

Bernsteinは8月の韓国税関輸出を同四半期HBM売上高の早期指標として用いる。トラッカーは全体として強いHBMモメンタムを示す一方、企業間の差は大きい。Samsungの輸出、ミックス、推定HBM4立ち上がりはSK hynixを大きく上回り、Samsungが3Q26にHBMシェア首位を獲得する可能性がある。

主要見解

全体のHBM指標は8月も堅調だった。Bernsteinが韓国HBMの主要仕向地とみなす台湾・マレーシア向け韓国マルチチップメモリー輸出は、7月の季節的減少後にMoMで19%反発し、5月比で17%、YoYで77%増加した。同社はこれを3Q26に向けたHBMモメンタム継続と解釈するが、この製品区分にはモバイルDRAMとNANDパッケージも含まれるため、産地と仕向地の絞り込みが必要である。 Samsungの指標はBernstein予想を大きく上回った。SamsungのHBM後工程拠点があるSouth Chungcheongからの輸出は8月にMoMで30%回復してUS$2.8B、5月比QoQで61%増となった。7月・8月合計はQoQで83%増加した。過去のHBM売上高に対する回帰は3Q26売上高約US$11.4B、QoQで72%増、Bernstein予想US$9.3Bを約23%上回ることを示す。1Q25以降のデータだけでも概ね同じ結論となる。Samsungの輸出は1Q25以降、四半期後半に偏っており、最初の月は平均で四半期合計の20%未満であるため、Bernsteinは9月のさらなる連続的な輸出増を予想する。この強さは、3Q26にHBM4売上高がQoQで3倍超、2H26のHBM売上高に占める比率が60%を大きく超えるというSamsungのガイダンスとも整合する。 SK hynixの状況は著しく弱い。韓国税関が9月1日以降、都市別の10桁HSコードを開示しなくなったため、BernsteinはIcheonの代わりに、過去の台湾・マレーシア向け輸出がIcheonと近いGyeonggi Provinceを使用した。North ChungcheongとGyeonggiの合計輸出はMoMで7%増にとどまり、5月比QoQでは21%減だった。7月・8月合計もQoQで21%減である。中心的な回帰では、3Q26 HBM売上高はUS$5.9B、2Q26比約14%減、Bernstein予想を52%下回る。SK hynixの月次パターンはSamsungより均等であり、9月だけで大きく取り戻す可能性は低い。ただし、2024年以降で最も後半偏重だった季節性を用いれば、売上高はUS$7.5Bに達し、なお連続増収となる。したがってBernsteinは精密な回帰値には慎重だが、データはHBM4出荷遅延に関連する可能性のある弱いHBMモメンタムを示すとし、3Q26にはSamsungのシェアがSK hynixを上回るとみる。 重量当たり輸出価額もミックスの差を裏付ける。BernsteinはこれをHBM価格・ミックスの方向性指標としてのみ使用し、精密なASP予測ではない。SamsungのSouth Chungcheongの重量当たり価額はMoMでさらに8%上昇し、4月水準の2.2倍、SK hynix代理値の5倍超となった。報告書はHBM4の重量当たり価値がHBM3/3Eより著しく高いはずであるため、その多くをSamsungの早期HBM4立ち上がりに帰している。SK hynix代理値はMoMでほぼ横ばいで、意味のあるHBM4出荷の明確な兆候はないが、HBM4立ち上がり開始後には上昇するとBernsteinは見込む。 報告書はHBMのミックス改善と従来型メモリーの価格サイクルを分けて考える。従来型メモリー価格は3Q25以降約5倍になった一方、Samsungの重量当たり価額指標は約2倍にとどまり、SK hynixのトレンドは低下した。従ってHBM価格は従来型DRAM価格上昇の変動から比較的隔離され、Samsungの上昇は同一製品の値上げよりミックス要因が中心とBernsteinは考える。SK hynixのより大きなHBM規模を考慮すると、加重平均はYoYで低下した可能性もある。それでも供給者と顧客は2027年HBM契約を交渉中であり、より高い契約価格の恩恵は後に可視化するとみる。 マレーシアはもう一つの重要な展開である。推定HBM輸出はMoMでさらに22%増え、約US$1.6B、8月の総HBM輸出の33%に達した。過去6カ月の平均ランレートは約US$0.9Bで、台湾のUS$3.7Bと比較される。Bernsteinはマレーシア量をIntelのEMIBパッケージング向けと仮定するが、新たな顧客プログラムは通常量産までわずかに1年以上かかるため、その早い時期に疑問を呈する。Samsungの恩恵がより大きく、代理輸出の約40%がマレーシア向けであるのに対し、North Chungcheong-Gyeonggi代理値は24%であった。ただし後者も8月のマレーシア向け輸出の約30%を供給した。この成長はSamsungのHBMでの顧客認知拡大という見方を支える。 全仕向地向けの韓国マルチチップメモリー輸出は8月にUS$12.2B、MoMで21%、QoQで27%増加した。台湾とマレーシアの比率は40%で、従来型メモリーの価格上昇により他仕向地への輸出価額がより増えたため、5月の44%から低下した。香港、中国本土、米国、日本、インド向け価額の上昇は、HBMより従来型モバイルメモリーパッケージによるものとされる。South Chungcheong、North Chungcheong、Gyeonggiは依然として台湾・マレーシア向け関連輸出のほぼ全てを占め、韓国内の新たなHBMパッケージング拠点の証拠はない。 株式について、BernsteinはSamsung、SK hynix、Micronに構造的に建設的で、KIOXIAには慎重である。Samsung、SK hynix、MicronはいずれもOutperformで、目標株価はそれぞれKRW 440,000、KRW 3,300,000、US$1,300である。Samsungの優先株・GDRの目標株価はKRW 374,000、US$7,350である。KIOXIAはNAND競争の構造的懸念と株価調整・株主還元強化後も割高との見方からUnderperform、目標株価JPY 40,000である。開示された評価基準は、SamsungがKRW 71,172のforward 5Q-8Q EPSの6.2倍、SK hynixがKRW 536,158のforward 5Q-8Q EPSの6.2倍、MicronがUS$169.8のforward 5Q-8Q adjusted EPSの7.7倍、KIOXIAがJPY 9,810の1年先EPSの4.1倍である。BernsteinはKIOXIAを割高と説明する際、詳細なSOTP分析も引用している。

分析フレームワーク

Bernsteinは韓国税関のマルチチップメモリー輸出データから始め、主要HBM代理を台湾・マレーシアに限定し、各社の工場・パッケージング拠点に関連する韓国の省を用いて企業を区分する。月次、四半期、年間の伸びを比較し、過去の回帰で同四半期HBM売上高を推定し、直近期間のサンプルと企業別季節性で検証する。また重量当たり輸出価額を価格・製品ミックスの方向性指標として用いる。その後、仕向地とパッケージング経路を分析し、事業上の結論を企業別見解と開示済み評価倍率に結び付ける。

手法メモ

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論その他

  過去の輸出とHBM売上高の回帰、および季節性検証

  報告書は企業に紐づく輸出と報告済みHBM売上高を回帰させて3Q26を推定し、直近四半期の標本と月次出荷パターンで検証する。この関係は過去に有用だったが、新製品立ち上がりが通常の季節性を歪める場合、予測力は低下し得る。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  ASPとミックスの方向性代理としての重量当たり輸出価額

  輸出価額を出荷重量で割ることで、数量変化と高付加価値の製品ミックスまたは価格変化を区別する。BernsteinはこれをSamsungのHBM4ミックス改善の推論に使うが、直接的な精密ASP予測には不十分と明示する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  HBMパッケージング供給網の産地・仕向地マッピング

  分析は韓国の生産省をSamsungとSK hynixに結び付け、台湾のCoWoSおよびマレーシアの推定EMIBパッケージング経路への輸出を追跡して、他のマルチチップメモリー製品からHBMを切り分ける。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワード利益倍率による評価

  BernsteinはSamsung・SK hynixのforward 5Q-8Q EPSの6.2倍、Micronのforward adjusted EPSの7.7倍、KIOXIAの1年先EPSの4.1倍を用いて、開示済み目標株価を導く。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  KIOXIAに対する詳細なSOTP評価

  本文はKIOXIAが割高との結論を補強するためBernsteinの詳細なsum-of-the-parts評価を引用するが、この報告書にはセグメント別計算は再掲されていない。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Samsung Electronics (005930.KS, 005935.KS, SMSN.LI)

  強い8月HBM指標の主な受益者。Outperformで、普通株、優先株、GDRの目標株価はそれぞれKRW 440,000、KRW 374,000、US$7,350。

  強み

  South Chungcheong輸出はQoQで61%増加し、回帰はHBM売上高QoQ72%増を示す。HBM4ミックスはより早く立ち上がり、マレーシア輸出はより広範な顧客認知を支持する。

  弱み

  輸出ベースの売上高推定は、季節性、製品ミックス、観測されない国内・海外パッケージングによって歪む可能性がある。

  比較

  Samsungの重量当たり価額はSK hynix代理値の5倍超であり、BernsteinはSamsungのHBMシェアが3Q26にSK hynixを上回ると予想する。

  リスク

  有利なメモリー価格環境の早期終了、需要低迷、供給増、投資家心理の変化、中国メモリーの進展が、収益またはバリュエーションを圧迫する可能性がある。

• SK hynix (000660.KS)

  構造的には恩恵を受けるDRAM生産者だが、短期のHBMでは出遅れ。Outperform、目標株価KRW 3,300,000。

  強み

  Bernsteinは遅延したHBM4立ち上がりはいずれ実現し、より高い2027年HBM契約価格が同社に恩恵をもたらすと見込む。

  弱み

  代理輸出はQoQで21%減、重量当たり価額は横ばいで、中心的回帰は3Q26 HBM売上高US$5.9B、Bernstein予想を52%下回ることを示す。

  比較

  7月・8月のモメンタムはSamsungに遅れ、報告書はSK hynixのHBM市場シェアが回復前にSamsungを下回ると予想する。

  リスク

  HBM4のさらなる遅延、予想を下回る9月輸出、Gyeonggi代理関係の変化が短期見通しを損なう可能性がある。

• Micron Technology (US.MU)

  Bernsteinの建設的なDRAM見通しに含まれ、OutperformおよびUS$1,300の目標株価。

  強み

  より広範な従来型メモリー価格上昇と、BernsteinのDRAMに対する建設的見解が投資判断を支える。

  弱み

  韓国輸出トラッカーはMicronのHBM出荷または売上高を直接測定しない。

  比較

  MicronはSamsung、SK hynixとともに報告書の好意的な構造的DRAM見通しを共有するが、企業別の韓国税関回帰には含まれない。

  リスク

  周期的な価格、需要低迷、供給増、投資家によるバリュエーション変化がセクターリスクとして特定されている。

• KIOXIA Holdings (285A.T)

  Underperform、目標株価JPY 40,000。株価調整とより積極的な株主還元にもかかわらず、Bernsteinは慎重姿勢を維持する。

  強み

  より強いNAND需要、日本政府の設備投資支援、予想以上のコスト削減が上振れ要因となり得る。

  弱み

  Bernsteinは特に中国からの構造的なNAND競争を指摘し、バリュエーション分析上、株価は割高とみる。

  比較

  Samsung、SK hynix、Micronに対する建設的見解とは異なり、BernsteinはKIOXIAに慎重な見方を維持する。

  リスク

  中国NANDの技術・生産能力進展は主要な下振れ懸念であり、より強いNAND価格、政策支援、コスト削減は弱気見通しを覆す可能性がある。

主要データ

• 台湾・マレーシア向けHBM代理輸出+19% MoM, +17% QoQ versus May, +77% YoY2つの主要HBM仕向地向けの8月韓国マルチチップメモリー輸出。
• Samsung関連の8月輸出US$2.8B; +30% MoM and +61% QoQ versus MaySamsungのHBM後工程拠点があるSouth Chungcheongからの輸出。
• Samsungの7月・8月輸出+83% QoQ3Q26 HBM売上高の大幅成長を支持する。
• Samsungの3Q26回帰推定US$11.4B; +72% QoQBernsteinのUS$9.3B HBM売上高予想を約23%上回る。
• Samsungの輸出季節性First month averaged less than 20% of quarterly exports後半偏重パターンは、9月のさらなる連続的成長予想を支持する。
• SamsungのHBM4ガイダンス>3x QoQ in 3Q26 and well over 60% of 2H26 HBM sales輸出データが支持するとBernsteinが述べる会社ガイダンス。
• SK hynix関連の8月輸出+7% MoM and -21% QoQ versus MayNorth ChungcheongとGyeonggiの合計を会社代理として使用。
• SK hynixの3Q26回帰推定US$5.9B; -14% QoQこの推定はBernstein予想を52%下回る。
• SK hynixの代替季節性ケースUS$7.5B2024年以降で最も後半偏重の四半期パターンを適用すると、なお連続成長となる。
• Samsungの重量当たり価額+8% MoM; 2.2x April; more than 5x the SK hynix proxy方向性としてHBM4主導の急速なミックス改善を示す。
• メモリー価格比較Conventional memory about 5x since 3Q25 versus about 2x for Samsung's value-per-weight proxyHBM価格はより安定的で、Samsungの改善は主としてミックスによることを示す。
• マレーシア向けHBM代理輸出About US$1.6B; +22% MoM; 33% of total HBM exports過去6カ月平均は約US$0.9B、台湾はUS$3.7B。
• 企業代理値別のマレーシア・エクスポージャーAbout 40% for Samsung versus 24% for SK hynixただしSK hynix代理は8月のマレーシア向け輸出全体の約30%を供給した。
• 韓国マルチチップメモリー輸出合計US$12.2B; +21% MoM and +27% QoQHBMに加え、従来型モバイルDRAM・NANDパッケージも含む。
• 台湾・マレーシアの総輸出に占める比率40% in August versus 44% in May低下は、他仕向地への従来型メモリー輸出価額がより速く伸びたことを反映する。
• Samsungのバリュエーション6.2x forward 5Q-8Q EPS of KRW 71,172普通株KRW 440,000、優先株KRW 374,000、GDR US$7,350の目標株価を支える。
• SK hynixのバリュエーション6.2x forward 5Q-8Q EPS of KRW 536,158KRW 3,300,000の目標株価を支える。
• Micronのバリュエーション7.7x forward 5Q-8Q adjusted EPS of US$169.8US$1,300の目標株価を支える。
• KIOXIAのバリュエーション4.1x one-year-forward EPS of JPY 9,810JPY 40,000の目標株価を支える。

影響と示唆

Bernsteinは、SamsungがHBM4ミックスをより早く拡大することで、3Q26のHBM売上高成長率がSK hynixを上回り、シェア首位を得る可能性があると考える。SK hynixはHBM4出荷開始後に回復する可能性があり、より高い2027年HBM契約価格は両社と業界全体に恩恵をもたらし得る。株式ではSamsung、SK hynix、Micronに建設的である一方、KIOXIAのNAND競争とバリュエーションを構造的懸念とみる。

リスク

• 輸出回帰は、新製品立ち上がりが季節性を歪め、輸出が報告HBM売上高を完全には捉えないため、不正確となる可能性がある。
• Gyeonggi Province内の他工場からの輸出が変化すれば、Icheon市データの代替としての信頼性が低下する可能性がある。
• 韓国外でパッケージングされたHBM、または韓国内のパッケージングで消費されるHBMは、この税関ベースのトラッカーには表れない。
• 需要低迷または供給増による有利なメモリー価格環境の早期終了は、収益および目標株価の下振れリスクである。
• メモリーは依然として循環的であり、投資家心理の変化は株式に付与される評価倍率に影響し得る。
• 特にNANDにおける中国メモリー生産者の進展は構造的な競争リスクである。

注目点

• Samsungの3Q26出荷において予想される後半偏重の増加を確認するため、9月輸出を注視する。
• SK hynixのHBM4立ち上がり時期と、重量当たり輸出価額が顕著に上昇し始めるかを注視する。
• Gyeonggi Provinceが、開示停止となったIcheon市レベル税関データの信頼できる代替であり続けるかを注視する。
• 推定Intel EMIB関連出荷が予想される量産時期より早く増えている理由を含め、マレーシア向け輸出を注視する。
• 2027年HBM契約価格交渉の結果と、より高い価格がいつ可視化するかを注視する。
• 株価支援要因と長期的な中国競争圧力を評価するため、資本還元計画、長期契約、CXMTの進展、YMTC IPOを注視する。