Global memory semiconductor industry, with a focus on Korean HBM exports: 8월 수출 데이터는 Samsung의 HBM 우위 지속과 SK hynix의 HBM4 램프 지연을 시사

개요

Bernstein은 8월 한국 세관 수출을 해당 분기 HBM 매출의 조기 지표로 사용한다. 트래커는 전반적으로 강한 HBM 모멘텀을 보여주지만 기업 간 차이가 크다. Samsung의 수출, 제품 믹스 및 추정 HBM4 램프는 SK hynix보다 훨씬 강했고, Samsung이 3Q26에 HBM 점유율 선두를 차지할 가능성을 제시한다.

핵심 견해

전반적인 HBM 지표는 8월에도 견조했다. Bernstein이 한국 HBM의 핵심 목적지로 간주하는 대만 및 말레이시아향 한국 멀티칩 메모리 수출은 7월의 계절적 하락 이후 MoM 19% 반등했고, 5월 대비 17%, YoY 77% 증가했다. 보고서는 이를 3Q26로 이어지는 강한 HBM 모멘텀으로 해석하지만, 해당 제품 분류에는 모바일 DRAM과 NAND 패키지도 포함되므로 생산지 및 목적지 필터링이 필요하다. Samsung의 지표는 Bernstein 예상보다 훨씬 강했다. Samsung HBM 후공정 시설이 있는 South Chungcheong의 수출은 8월 MoM 30% 회복해 US$2.8B를 기록했고, 5월 대비 QoQ 61% 증가했다. 7월과 8월 합산 수출은 QoQ 83% 증가했다. 과거 HBM 매출에 대한 회귀는 Samsung의 3Q26 HBM 매출이 약 US$11.4B, QoQ 72% 증가하고 Bernstein의 US$9.3B 전망을 약 23% 상회할 수 있음을 시사한다. 1Q25 이후 데이터만 사용한 회귀도 대체로 같은 결론을 제시한다. Samsung 수출은 1Q25 이후 분기 후반 집중도가 높았고 첫 달은 분기 총액의 평균 20% 미만이어서, Bernstein은 9월에도 추가적인 순차 증가를 예상한다. 이는 Samsung의 HBM4 매출이 3Q26에 QoQ 3배 이상 증가하고 2H26 전체 HBM 매출의 60%를 크게 초과할 것이라는 가이던스와 부합한다. SK hynix의 상황은 상당히 약했다. 한국 세관이 9월 1일부터 도시별 10자리 HS 코드 데이터를 공개하지 않게 되자, Bernstein은 과거 대만·말레이시아향 수출이 Icheon과 유사했던 더 넓은 Gyeonggi Province 데이터를 대체 지표로 사용했다. North Chungcheong과 Gyeonggi 합산 수출은 MoM 7% 증가에 그쳤지만 5월 대비 QoQ 21% 감소했고, 7월과 8월 합산도 QoQ 21% 감소했다. 중심 회귀는 SK hynix의 3Q26 HBM 매출을 US$5.9B, 2Q26 대비 약 14% 감소, Bernstein 전망 대비 52% 하회로 제시한다. SK hynix의 월별 패턴은 Samsung보다 고르게 분포돼 있어 9월에만 크게 만회할 가능성은 낮다. 다만 2024년 이후 가장 후반 집중적인 계절성을 적용하면 매출은 US$7.5B에 도달해 여전히 순차 성장이 가능하다. 따라서 Bernstein은 정밀 회귀 수치에는 신중하지만, 데이터가 HBM4 출하 지연과 관련됐을 수 있는 느린 HBM 모멘텀을 시사하며 3Q26에 Samsung 점유율이 SK hynix를 넘어설 것으로 본다. 중량당 수출가치는 제품 믹스 차이도 뒷받침한다. Bernstein은 이를 HBM 가격과 믹스의 방향성 지표로만 사용하며 정밀 ASP 예측 도구로 보지 않는다. Samsung South Chungcheong의 중량당 가치는 MoM 8% 추가 상승해 4월의 2.2배, SK hynix 대리 지표의 5배를 넘었다. 보고서는 HBM4의 중량당 가치가 HBM3/3E보다 현저히 높을 것이므로 이러한 상승의 상당 부분을 Samsung의 조기 HBM4 램프에 기인한다고 본다. SK hynix 대리 지표는 MoM 기준 거의 보합이었고 의미 있는 HBM4 출하의 명확한 신호는 없었지만, HBM4 출하가 시작되면 더 뚜렷하게 상승할 것으로 예상한다. 보고서는 HBM 믹스 개선과 범용 메모리 가격 사이클을 구분한다. 범용 메모리 가격은 3Q25 이후 약 5배 상승했지만 Samsung의 중량당 가치 대리 지표는 약 2배 상승하는 데 그쳤고 SK hynix의 추세는 하락했다. 이에 따라 Bernstein은 HBM 가격이 범용 DRAM 가격 변동으로부터 상대적으로 분리돼 있었고 Samsung의 상승은 동일 제품 가격 인상보다 믹스 개선에 주로 따른 것으로 판단한다. SK hynix의 더 큰 HBM 규모를 고려하면 가중 평균 HBM 가격은 YoY 하락했을 가능성도 있다. 그럼에도 공급업체와 고객은 2027년 HBM 계약을 협상 중이며, 더 높은 계약 가격의 혜택은 이후 가시화될 것으로 본다. 말레이시아는 또 다른 중요한 관찰점이다. 추정 HBM 수출은 MoM 22% 추가 증가해 약US$1.6B, 8월 총 HBM 수출의 33%에 도달했다. 최근 6개월 평균 런레이트는 약US$0.9B였고 대만은 US$3.7B였다. Bernstein은 말레이시아 물량이 Intel의 EMIB 패키징용이라고 가정하지만, 새로운 고객 프로그램의 양산은 통상 1년을 약간 넘겨야 가능하므로 시점이 너무 이르다는 의문을 제기한다. Samsung의 수혜가 더 큰 것으로 보이며, 대리 수출의 약 40%가 말레이시아향인 반면 North Chungcheong-Gyeonggi 대리 수출은 24%였다. 다만 후자는 8월 말레이시아향 총수출의 약 30%를 공급했다. 이러한 증가는 Samsung의 HBM 고객 인지도 확대라는 보고서의 견해를 뒷받침한다. 전체 목적지 기준 한국 멀티칩 메모리 수출은 8월 US$12.2B로 MoM 21%, QoQ 27% 증가했다. 대만과 말레이시아의 비중은 40%로, 범용 메모리 가격 인상으로 기타 목적지 수출가치가 더 증가하면서 5월의 44%에서 하락했다. 홍콩, 중국 본토, 미국, 일본, 인도향 가치 상승은 HBM보다 범용 모바일 메모리 패키지에 주로 기인한 것으로 판단된다. South Chungcheong, North Chungcheong, Gyeonggi는 여전히 대만 및 말레이시아향 관련 수출의 거의 전부를 차지했고, 한국 내 새로운 HBM 패키징 장소의 증거는 없다. 주식 측면에서 Bernstein은 Samsung, SK hynix, Micron에 구조적으로 건설적이고 KIOXIA에는 신중하다. Samsung, SK hynix, Micron은 각각 Outperform이며 목표가는 KRW 440,000, KRW 3,300,000, US$1,300이다. Samsung의 우선주와 GDR 목표가는 각각 KRW 374,000 및 US$7,350이다. KIOXIA는 NAND 경쟁의 구조적 우려와 주가 조정 및 더 적극적인 주주환원에도 불구하고 밸류에이션이 높다는 판단으로 Underperform, 목표가 JPY 40,000이다. 공개된 가치평가 기준은 Samsung이 KRW 71,172의 forward 5Q-8Q EPS 6.2배, SK hynix가 KRW 536,158의 forward 5Q-8Q EPS 6.2배, Micron이 US$169.8의 forward 5Q-8Q adjusted EPS 7.7배, KIOXIA가 JPY 9,810의 1년 forward EPS 4.1배이다. Bernstein은 KIOXIA가 고평가됐다는 판단에 상세 SOTP 분석도 인용한다.

분석 프레임워크

Bernstein은 한국 세관의 멀티칩 메모리 수출 데이터에서 출발해 핵심 HBM 대리 지표를 대만과 말레이시아로 한정하고, 각 회사의 팹 및 패키징 시설과 연관된 한국 지역을 이용해 기업을 구분한다. 월별·분기별·연간 성장률을 비교하고, 과거 회귀로 해당 분기 HBM 매출을 추정한 뒤 최근 기간 표본 및 기업별 계절성으로 결과를 검증한다. 또한 중량당 수출가치를 가격과 제품 믹스의 방향성 지표로 사용한다. 이후 목적지와 패키징 경로를 분석하고, 운영상 결론을 기업 전망 및 공시된 밸류에이션 배수로 연결한다.

방법론 메모

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론기타

  과거 수출과 HBM 매출 간 회귀 및 계절성 점검

  보고서는 기업 연계 수출과 공시 HBM 매출을 회귀해 3Q26 실적을 추정하고, 최근 분기 표본과 월별 출하 패턴으로 검증한다. 이 관계는 과거에 유용했지만 신제품 램프가 정상 계절성을 왜곡하면 예측력이 낮아질 수 있다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  ASP와 제품 믹스의 방향성 대리 지표인 중량당 수출가치

  수출가치를 출하 중량으로 나누면 물량 변화와 고부가 제품 믹스 또는 가격 변화를 구분하는 데 도움이 된다. Bernstein은 이를 Samsung의 HBM4 믹스 개선 추정에 사용하지만, 직접적인 정밀 ASP 예측에는 충분하지 않다고 명시한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  HBM 패키징 공급망의 생산지·목적지 매핑

  분석은 한국 생산 지역을 Samsung 및 SK hynix와 연결하고, 대만의 CoWoS 및 말레이시아의 추정 EMIB 패키징 경로로 향하는 수출을 추적해 다른 멀티칩 메모리 제품에서 HBM을 분리한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 이익배수 밸류에이션

  Bernstein은 Samsung과 SK hynix의 forward 5Q-8Q EPS 6.2배, Micron의 forward adjusted EPS 7.7배, KIOXIA의 1년 forward EPS 4.1배를 적용해 공시된 목표가를 도출한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  KIOXIA에 대한 상세 SOTP 평가

  본문은 KIOXIA가 고평가됐다는 결론을 보강하기 위해 Bernstein의 상세 sum-of-the-parts 평가를 인용하지만, 이 보고서에는 부문별 계산이 재현돼 있지 않다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Samsung Electronics (005930.KS, 005935.KS, SMSN.LI)

  강한 8월 HBM 지표의 주요 수혜 기업이며, Outperform과 보통주 KRW 440,000, 우선주 KRW 374,000, GDR US$7,350의 목표가가 제시됐다.

  강점

  South Chungcheong 수출은 QoQ 61% 증가했고 회귀는 HBM 매출 QoQ 72% 증가를 시사한다. HBM4 믹스가 더 일찍 램프되고 말레이시아 수출은 더 폭넓은 고객 인지도를 뒷받침한다.

  약점

  수출 기반 매출 추정은 계절성, 제품 믹스 또는 관측되지 않는 국내 및 해외 패키징에 의해 왜곡될 수 있다.

  비교

  Samsung의 중량당 가치는 SK hynix 대리 지표의 5배를 넘었고 Bernstein은 Samsung의 HBM 점유율이 3Q26에 SK hynix를 넘어설 것으로 예상한다.

  위험

  우호적 메모리 가격 환경의 조기 종료, 수요 둔화, 공급 증가, 투자심리 변화 및 중국 메모리 진전은 이익 또는 밸류에이션을 압박할 수 있다.

• SK hynix (000660.KS)

  구조적으로 수혜를 받는 DRAM 생산자이나 단기 HBM에서는 뒤처져 있으며, Outperform과 KRW 3,300,000 목표가가 제시됐다.

  강점

  Bernstein은 지연된 HBM4 램프가 결국 진행되고 더 높은 2027년 HBM 계약 가격이 회사에 도움이 될 것으로 예상한다.

  약점

  대리 수출은 QoQ 21% 감소했고 중량당 가치는 보합이었으며, 중심 회귀는 3Q26 HBM 매출 US$5.9B로 Bernstein 전망보다 52% 낮음을 시사한다.

  비교

  7월과 8월 모멘텀은 Samsung에 뒤처졌고, 보고서는 SK hynix HBM 점유율이 회복하기 전에 Samsung 아래로 내려갈 것으로 본다.

  위험

  HBM4 추가 지연, 예상보다 약한 9월 수출, Gyeonggi 대리 관계 변화가 단기 전망을 훼손할 수 있다.

• Micron Technology (US.MU)

  Bernstein의 건설적 DRAM 관점에 포함되며 Outperform과 US$1,300 목표가가 제시됐다.

  강점

  더 광범위한 범용 메모리 가격 상승과 Bernstein의 건설적 DRAM 관점이 투자 판단을 뒷받침한다.

  약점

  한국 수출 트래커는 Micron의 HBM 출하나 매출을 직접 측정하지 않는다.

  비교

  Micron은 Samsung 및 SK hynix와 함께 보고서의 긍정적인 구조적 DRAM 전망을 공유하지만 기업별 한국 세관 회귀에는 포함되지 않는다.

  위험

  순환적 가격, 수요 둔화, 공급 증가 및 투자자 밸류에이션 변화가 섹터 리스크로 제시됐다.

• KIOXIA Holdings (285A.T)

  Underperform과 JPY 40,000 목표가가 제시됐으며, 주가 조정과 더 적극적인 주주환원에도 Bernstein은 신중한 입장을 유지한다.

  강점

  더 강한 NAND 수요, 일본 정부의 CAPEX 지원 또는 예상보다 나은 비용 절감은 상승 요인이 될 수 있다.

  약점

  Bernstein은 특히 중국발 구조적 NAND 경쟁을 언급하며 밸류에이션 기준 현 주가가 높다고 본다.

  비교

  Samsung, SK hynix, Micron에 대한 건설적 입장과 달리 Bernstein은 KIOXIA에 대해 신중한 견해를 유지한다.

  위험

  중국 NAND의 기술 및 생산능력 진전은 핵심 하방 우려이며, 더 강한 NAND 가격, 정책 지원 또는 비용 절감은 약세 판단을 뒤집을 수 있다.

핵심 데이터

• 대만·말레이시아향 HBM 대리 수출+19% MoM, +17% QoQ versus May, +77% YoY두 핵심 HBM 목적지로 향한 8월 한국 멀티칩 메모리 수출이다.
• Samsung 관련 8월 수출US$2.8B; +30% MoM and +61% QoQ versus MaySamsung의 HBM 후공정 시설이 위치한 South Chungcheong의 수출이다.
• Samsung 7월·8월 수출+83% QoQ3Q26 HBM 매출의 큰 성장을 지지한다.
• Samsung 3Q26 회귀 추정US$11.4B; +72% QoQBernstein의 US$9.3B HBM 매출 전망보다 약 23% 높다.
• Samsung 수출 계절성First month averaged less than 20% of quarterly exports후반 집중 패턴은 9월 추가 순차 성장 전망을 지지한다.
• Samsung HBM4 가이던스>3x QoQ in 3Q26 and well over 60% of 2H26 HBM salesBernstein이 수출 데이터로 뒷받침된다고 보는 회사 가이던스다.
• SK hynix 관련 8월 수출+7% MoM and -21% QoQ versus MayNorth Chungcheong과 Gyeonggi 합계를 회사 대리 지표로 사용한다.
• SK hynix 3Q26 회귀 추정US$5.9B; -14% QoQ이 추정치는 Bernstein 전망보다 52% 낮다.
• SK hynix 대체 계절성 사례US$7.5B2024년 이후 가장 후반 집중적인 분기 패턴을 적용하면 여전히 순차 성장이 가능하다.
• Samsung 중량당 가치+8% MoM; 2.2x April; more than 5x the SK hynix proxy방향상 HBM4 주도의 빠른 믹스 개선을 시사한다.
• 메모리 가격 비교Conventional memory about 5x since 3Q25 versus about 2x for Samsung's value-per-weight proxyHBM 가격이 더 안정적이었고 Samsung의 개선은 주로 믹스에 기인했음을 시사한다.
• 말레이시아향 HBM 대리 수출About US$1.6B; +22% MoM; 33% of total HBM exports최근 6개월 평균은 약US$0.9B였고, 대만은 US$3.7B였다.
• 기업 대리 지표별 말레이시아 익스포저About 40% for Samsung versus 24% for SK hynix다만 SK hynix 대리 지표는 8월 말레이시아향 전체 수출의 약 30%를 공급했다.
• 한국 멀티칩 메모리 총수출US$12.2B; +21% MoM and +27% QoQHBM뿐 아니라 범용 모바일 DRAM 및 NAND 패키지도 포함한다.
• 대만·말레이시아의 총수출 비중40% in August versus 44% in May비중 하락은 기타 목적지의 범용 메모리 수출가치가 더 빠르게 증가한 결과다.
• Samsung 밸류에이션6.2x forward 5Q-8Q EPS of KRW 71,172보통주 KRW 440,000, 우선주 KRW 374,000, GDR US$7,350의 목표가를 뒷받침한다.
• SK hynix 밸류에이션6.2x forward 5Q-8Q EPS of KRW 536,158KRW 3,300,000의 목표가를 뒷받침한다.
• Micron 밸류에이션7.7x forward 5Q-8Q adjusted EPS of US$169.8US$1,300의 목표가를 뒷받침한다.
• KIOXIA 밸류에이션4.1x one-year-forward EPS of JPY 9,810JPY 40,000의 목표가를 뒷받침한다.

영향과 시사점

Bernstein은 Samsung이 HBM4 믹스를 더 일찍 확대하면서 3Q26 HBM 매출 성장률이 SK hynix를 상회하고 점유율 선두를 차지할 수 있다고 본다. SK hynix는 HBM4 출하가 시작되면 회복할 수 있으며, 더 높은 2027년 HBM 계약 가격은 두 회사와 업계 전반에 도움이 될 수 있다. 주식 측면에서 Bernstein은 Samsung, SK hynix, Micron에는 건설적이지만 KIOXIA의 NAND 경쟁과 밸류에이션을 구조적 우려로 본다.

위험

• 신제품 램프가 계절성을 왜곡할 수 있고 수출이 보고 HBM 매출을 완벽히 포착하지 못하므로, 수출 회귀는 부정확할 수 있다.
• Gyeonggi Province 내 다른 팹의 수출이 변하면 Icheon 시 데이터의 대체 지표로서 신뢰도가 낮아질 수 있다.
• 한국 밖에서 패키징되거나 한국 내 패키징에서 소비되는 HBM은 이 세관 기반 트래커에 잡히지 않는다.
• 수요 약화 또는 공급 증가로 우호적 메모리 가격 환경이 일찍 끝나는 것은 이익과 목표가의 하방 위험이다.
• 메모리는 여전히 경기순환적이며 투자심리 변화는 주식에 부여되는 밸류에이션 배수에 영향을 줄 수 있다.
• 특히 NAND에서 중국 메모리 생산업체의 진전은 구조적 경쟁 위험이다.

주시할 점

• Samsung의 3Q26 출하에서 예상되는 후반 집중 증가를 확인하기 위한 9월 수출.
• SK hynix의 HBM4 램프 진행과 중량당 수출가치가 의미 있게 상승하기 시작하는지 여부.
• Gyeonggi Province가 공개 중단된 Icheon 시 단위 세관 데이터의 신뢰할 수 있는 대체 지표로 계속 유지되는지 여부.
• 추정 Intel EMIB 관련 출하가 예상 양산 시점보다 이르게 증가하는 이유를 포함한 말레이시아향 수출.
• 2027년 HBM 계약 가격 협상 결과와 더 높은 가격이 언제 가시화되는지 여부.
• 주가 지지 요인과 장기 중국 경쟁 압력을 평가하기 위한 자본환원 계획, 장기 계약, CXMT 진전 및 YMTC IPO.