Global memory semiconductor industry, with a focus on Korean HBM exports: Los datos de exportación de agosto apuntan a una mayor ventaja de Samsung en HBM mientras se retrasa la rampa de HBM4 de SK hynix

Visión general

Bernstein utiliza las exportaciones aduaneras coreanas de agosto como indicador temprano de los ingresos HBM del mismo trimestre. El rastreador muestra un impulso HBM agregado sólido, pero una marcada divergencia empresarial: las exportaciones, la mezcla y la rampa implícita de HBM4 de Samsung fueron sustancialmente más fuertes que las de SK hynix, lo que podría permitir a Samsung tomar el liderazgo de cuota HBM en 3Q26.

Perspectivas principales

Los indicadores agregados de HBM se mantuvieron sólidos en agosto. Las exportaciones coreanas de memoria multichip hacia Taiwán y Malasia, que Bernstein considera los principales destinos del HBM coreano, rebotaron 19% MoM tras la caída estacional de julio, y crecieron 17% frente a mayo y 77% YoY. La firma lo interpreta como un impulso HBM fuerte hacia 3Q26, aunque la categoría también incluye paquetes de DRAM móvil y NAND, por lo que requiere filtros por origen y destino. Los indicadores de Samsung fueron mucho más fuertes de lo esperado por Bernstein. Las exportaciones de South Chungcheong, donde se ubican sus instalaciones de empaquetado HBM, se recuperaron 30% MoM hasta US$2.8B en agosto y crecieron 61% frente a mayo. Las exportaciones combinadas de julio y agosto aumentaron 83% QoQ. La regresión basada en ingresos HBM históricos indica aproximadamente US$11.4B de ingresos HBM de Samsung en 3Q26, un aumento de 72% QoQ y alrededor de 23% por encima de la previsión de US$9.3B de Bernstein. La exportación de Samsung ha estado muy concentrada al final del trimestre desde 1Q25, con el primer mes por debajo de 20% del total trimestral en promedio, por lo que Bernstein espera más crecimiento secuencial en septiembre. La fortaleza concuerda con la guía de Samsung de ventas HBM4 de más de tres veces QoQ en 3Q26 y de una participación muy superior a 60% de las ventas HBM en 2H26. El panorama de SK hynix siguió siendo mucho más débil. Tras dejar Korea Customs de divulgar datos por ciudad con código HS de diez dígitos desde el 1 de septiembre, Bernstein sustituyó Icheon por Gyeonggi Province, cuyos flujos históricos a Taiwán y Malasia fueron similares. Las exportaciones combinadas de North Chungcheong y Gyeonggi crecieron apenas 7% MoM pero siguieron 21% por debajo de mayo, y el total de julio-agosto también cayó 21% QoQ. La regresión central apunta a US$5.9B de ingresos HBM de SK hynix en 3Q26, cerca de 14% por debajo de 2Q26 y 52% debajo de la previsión de Bernstein. Su patrón mensual es más equilibrado que el de Samsung, reduciendo la probabilidad de una gran recuperación solo en septiembre. Sin embargo, usando la estacionalidad más concentrada al final desde 2024, los ingresos podrían alcanzar US$7.5B y aun crecer secuencialmente. Bernstein considera que los datos sugieren un impulso HBM lento, posiblemente por envíos HBM4 retrasados, y que la cuota de SK hynix probablemente caiga por debajo de la de Samsung. El valor de exportación por peso refuerza la divergencia de mezcla. Bernstein utiliza esta medida únicamente como indicador direccional de precio y mezcla HBM, no como previsión precisa de ASP. El valor por peso de Samsung subió otro 8% MoM, llegó a 2.2 veces el nivel de abril y superó en más de cinco veces el proxy de SK hynix, lo que la firma atribuye principalmente a la rampa más temprana de HBM4. El proxy de SK hynix permaneció aproximadamente plano y no mostró una señal clara de envíos HBM4 significativos, aunque debería subir una vez que comience su rampa. Bernstein diferencia la mejora de mezcla HBM del ciclo de precios de memoria convencional. El precio de memoria convencional había subido aproximadamente cinco veces desde 3Q25, mientras que el proxy de valor por peso de Samsung solo mejoró cerca de dos veces y la tendencia de SK hynix cayó. La firma concluye que el precio HBM permaneció relativamente aislado de esa volatilidad y que la mejora de Samsung refleja principalmente mezcla, no una subida de precio HBM comparable. Aun así, proveedores y clientes negocian contratos HBM de 2027, y el beneficio de precios mayores debería hacerse visible más adelante. Malasia fue el otro desarrollo importante. Las exportaciones HBM estimadas a Malasia subieron otro 22% MoM hasta aproximadamente US$1.6B, equivalente a 33% del total. El promedio de seis meses fue aproximadamente US$0.9B, frente a US$3.7B para Taiwán. Bernstein supone que el volumen está vinculado al empaquetado EMIB de Intel, pero cuestiona el momento temprano, dado que los nuevos programas de clientes normalmente requerirían algo más de un año para llegar a producción en volumen. Samsung parece beneficiarse más, con cerca de 40% de sus exportaciones proxy hacia Malasia frente a 24% para el proxy de SK hynix, aunque este último aportó cerca de 30% de los envíos a Malasia en agosto. En todos los destinos, las exportaciones coreanas de memoria multichip totalizaron US$12.2B en agosto, con aumentos de 21% MoM y 27% QoQ. Taiwán y Malasia representaron 40%, frente a 44% en mayo, porque los mayores precios de memoria convencional elevaron más rápido el valor exportado a otros destinos. Los aumentos hacia Hong Kong, China continental, Estados Unidos, Japón e India se atribuyen principalmente a paquetes de memoria móvil convencional, no a HBM. South Chungcheong, North Chungcheong y Gyeonggi siguieron representando casi todas las exportaciones relevantes a Taiwán y Malasia, sin evidencia de nuevos sitios coreanos de empaquetado HBM. Para las acciones, Bernstein mantiene una postura estructuralmente constructiva sobre Samsung, SK hynix y Micron, y cauta sobre KIOXIA. Samsung, SK hynix y Micron tienen calificación Outperform con precios objetivo de KRW 440,000, KRW 3,300,000 y US$1,300, respectivamente; los objetivos de Samsung para acciones preferentes y GDR son KRW 374,000 y US$7,350. KIOXIA tiene Underperform y un objetivo de JPY 40,000 por la competencia estructural en NAND y una valoración que Bernstein considera elevada. Las bases de valoración divulgadas son 6.2 veces el forward 5Q-8Q EPS de KRW 71,172 para Samsung, 6.2 veces el forward 5Q-8Q EPS de KRW 536,158 para SK hynix, 7.7 veces el forward 5Q-8Q adjusted EPS de US$169.8 para Micron y 4.1 veces el EPS a un año de JPY 9,810 para KIOXIA. Bernstein también cita su trabajo detallado de SOTP al considerar sobrevalorada a KIOXIA.

Marco de análisis

Bernstein parte de datos aduaneros coreanos sobre exportaciones de memoria multichip, limita el proxy HBM central a Taiwán y Malasia y separa empresas mediante provincias coreanas asociadas con sus fábricas y plantas de empaquetado. Compara crecimiento mensual, trimestral y anual, aplica regresiones históricas para estimar ingresos HBM del mismo trimestre, contrasta el resultado con muestras recientes y estacionalidad específica de cada empresa, y usa el valor de exportación por peso como indicador direccional de precio y mezcla. Después analiza destinos y rutas de empaquetado antes de traducir las conclusiones operativas en perspectivas de empresas y múltiplos de valoración divulgados.

Notas metodológicas

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasOtro

  Regresión histórica entre exportaciones e ingresos HBM con comprobaciones de estacionalidad

  El informe relaciona mediante regresión las exportaciones vinculadas a cada empresa con los ingresos HBM reportados para estimar 3Q26, y contrasta el resultado con muestras de trimestres recientes y patrones de envío mensuales. La relación ha sido útil históricamente, pero las rampas de productos nuevos pueden distorsionar la estacionalidad normal y reducir su capacidad predictiva.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Valor de exportación por peso como proxy direccional de ASP y mezcla

  Dividir el valor exportado por el peso enviado ayuda a distinguir cambios de volumen de una mezcla de productos más valiosa o de cambios de precio. Bernstein lo utiliza para inferir la mejora de mezcla HBM4 de Samsung, pero señala expresamente que no permite una previsión precisa de ASP.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Mapeo de origen y destino de la cadena de empaquetado HBM

  El análisis vincula provincias productoras coreanas con Samsung y SK hynix, y sigue las exportaciones hacia las rutas de empaquetado CoWoS de Taiwán y EMIB presunto de Malasia para aislar HBM de otros productos de memoria multichip.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración mediante múltiplos de beneficios futuros

  Bernstein deriva los objetivos divulgados aplicando 6.2 veces el forward 5Q-8Q EPS de Samsung y SK hynix, 7.7 veces el forward adjusted EPS de Micron y 4.1 veces el EPS futuro a un año de KIOXIA.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Evaluación SOTP detallada para KIOXIA

  La narrativa cita el trabajo detallado de suma de las partes de Bernstein como apoyo adicional a su conclusión de que KIOXIA sigue sobrevalorada, aunque el cálculo por segmento no se reproduce en este informe.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Samsung Electronics (005930.KS, 005935.KS, SMSN.LI)

  Principal beneficiario de los sólidos indicadores HBM de agosto; calificación Outperform con objetivos de KRW 440,000 para acciones ordinarias, KRW 374,000 para preferentes y US$7,350 para el GDR.

  Fortalezas

  Las exportaciones de South Chungcheong crecieron 61% QoQ, la regresión implica 72% QoQ de crecimiento de ingresos HBM, la mezcla HBM4 avanza antes y las exportaciones a Malasia respaldan un reconocimiento más amplio entre clientes.

  Debilidades

  La estimación de ingresos basada en exportaciones puede verse distorsionada por estacionalidad, mezcla de productos o empaquetado doméstico y extranjero no observado.

  Comparación

  El valor por peso de Samsung fue más de cinco veces el proxy de SK hynix, y Bernstein espera que la cuota HBM de Samsung supere a la de SK hynix en 3Q26.

  Riesgos

  Un final temprano del entorno favorable de precios de memoria, demanda más débil, mayor oferta, cambios de sentimiento inversor y progreso chino en memoria podrían presionar beneficios o valoración.

• SK hynix (000660.KS)

  Productor de DRAM estructuralmente favorecido, pero rezagado en HBM a corto plazo; calificación Outperform con objetivo de KRW 3,300,000.

  Fortalezas

  Bernstein espera que la rampa HBM4 retrasada ocurra finalmente y considera que precios contractuales HBM más altos en 2027 deberían beneficiar a la empresa.

  Debilidades

  Las exportaciones proxy cayeron 21% QoQ, el valor por peso fue plano y la regresión central indica US$5.9B de ingresos HBM de 3Q26, 52% por debajo de la previsión de Bernstein.

  Comparación

  El impulso de julio y agosto quedó por detrás de Samsung, y el informe espera que la cuota de mercado HBM de SK hynix caiga por debajo de Samsung antes de una posible recuperación.

  Riesgos

  Nuevos retrasos de HBM4, exportaciones de septiembre más débiles de lo esperado y cambios en la relación del proxy de Gyeonggi podrían deteriorar las perspectivas de corto plazo.

• Micron Technology (US.MU)

  Incluida en la visión constructiva de Bernstein sobre DRAM y calificada Outperform con objetivo de US$1,300.

  Fortalezas

  El repunte más amplio de precios de memoria convencional y la postura constructiva de Bernstein sobre DRAM respaldan la tesis de inversión.

  Debilidades

  El rastreador de exportaciones coreanas no mide directamente los envíos o ingresos HBM de Micron.

  Comparación

  Micron comparte la favorable visión estructural sobre DRAM del informe con Samsung y SK hynix, pero no forma parte de la regresión de aduanas coreanas a nivel de empresa.

  Riesgos

  Precios cíclicos, demanda más débil, mayor oferta y cambios en la valoración de los inversores se identifican como riesgos sectoriales.

• KIOXIA Holdings (285A.T)

  Calificación Underperform con objetivo de JPY 40,000; Bernstein mantiene cautela pese a la corrección de la acción y retornos más agresivos a accionistas.

  Fortalezas

  Un crecimiento de demanda NAND más fuerte, apoyo de política japonesa para CAPEX o reducciones de costes mejores de lo esperado podrían aportar potencial alcista.

  Debilidades

  Bernstein señala competencia estructural en NAND, especialmente de China, y considera que la acción sigue cara según su trabajo de valoración.

  Comparación

  A diferencia de su postura constructiva sobre Samsung, SK hynix y Micron, Bernstein mantiene una visión cauta sobre KIOXIA.

  Riesgos

  Los avances tecnológicos y de capacidad de NAND en China siguen siendo preocupaciones centrales a la baja, mientras que precios NAND más fuertes, apoyo de política o reducciones de costes podrían desafiar el caso bajista.

Datos clave

• Exportaciones proxy de HBM a Taiwán y Malasia+19% MoM, +17% QoQ versus May, +77% YoYExportaciones coreanas de memoria multichip de agosto a los dos principales destinos HBM.
• Exportaciones de agosto vinculadas a SamsungUS$2.8B; +30% MoM and +61% QoQ versus MayExportaciones desde South Chungcheong, donde se ubican las instalaciones HBM de back-end de Samsung.
• Exportaciones de Samsung de julio y agosto+83% QoQApoya un resultado de ingresos HBM de 3Q26 muy fuerte.
• Estimación de regresión de Samsung para 3Q26US$11.4B; +72% QoQAproximadamente 23% por encima de la previsión de ingresos HBM de US$9.3B de Bernstein.
• Estacionalidad de exportaciones de SamsungFirst month averaged less than 20% of quarterly exportsEl patrón concentrado al final del trimestre respalda la expectativa de crecimiento secuencial adicional en septiembre.
• Guía HBM4 de Samsung>3x QoQ in 3Q26 and well over 60% of 2H26 HBM salesGuía de la empresa que Bernstein considera respaldada por los datos de exportación.
• Exportaciones de agosto vinculadas a SK hynix+7% MoM and -21% QoQ versus MayNorth Chungcheong más Gyeonggi se utiliza como proxy de la empresa.
• Estimación de regresión de SK hynix para 3Q26US$5.9B; -14% QoQLa estimación está 52% por debajo de la previsión de Bernstein.
• Caso alternativo de estacionalidad de SK hynixUS$7.5BAplicar el patrón trimestral más concentrado al final observado desde 2024 aún produciría crecimiento secuencial.
• Valor por peso de Samsung+8% MoM; 2.2x April; more than 5x the SK hynix proxyIndica direccionalmente una rápida mejora de mezcla impulsada por HBM4.
• Comparación de precios de memoriaConventional memory about 5x since 3Q25 versus about 2x for Samsung's value-per-weight proxySugiere que el precio HBM fue más estable y que la mejora de Samsung está impulsada principalmente por la mezcla.
• Exportaciones proxy de HBM a MalasiaAbout US$1.6B; +22% MoM; 33% of total HBM exportsEl promedio de los últimos seis meses fue de aproximadamente US$0.9B, frente a US$3.7B para Taiwán.
• Exposición a Malasia por proxy de empresaAbout 40% for Samsung versus 24% for SK hynixNo obstante, el proxy de SK hynix suministró aproximadamente 30% de todas las exportaciones a Malasia en agosto.
• Exportaciones coreanas totales de memoria multichipUS$12.2B; +21% MoM and +27% QoQIncluye HBM, así como paquetes convencionales de DRAM móvil y NAND.
• Participación de Taiwán y Malasia en las exportaciones totales40% in August versus 44% in MayLa caída refleja un crecimiento más rápido del valor de exportación de memoria convencional hacia otros destinos.
• Valoración de Samsung6.2x forward 5Q-8Q EPS of KRW 71,172Respalda objetivos de KRW 440,000 para acciones ordinarias, KRW 374,000 para preferentes y US$7,350 para el GDR.
• Valoración de SK hynix6.2x forward 5Q-8Q EPS of KRW 536,158Respalda un precio objetivo de KRW 3,300,000.
• Valoración de Micron7.7x forward 5Q-8Q adjusted EPS of US$169.8Respalda un precio objetivo de US$1,300.
• Valoración de KIOXIA4.1x one-year-forward EPS of JPY 9,810Respalda un precio objetivo de JPY 40,000.

Impacto e implicaciones

Bernstein considera que Samsung podría superar a SK hynix en crecimiento de ingresos HBM en 3Q26 y tomar el liderazgo de cuota de mercado a medida que su mezcla HBM4 se expande antes. SK hynix puede recuperarse cuando comiencen los envíos HBM4, mientras que precios contractuales HBM más altos en 2027 podrían beneficiar a ambas compañías y a la industria. Para las acciones, la firma sigue siendo constructiva sobre Samsung, SK hynix y Micron, pero considera que la competencia NAND y la valoración de KIOXIA son preocupaciones estructurales.

Riesgos

• Las regresiones de exportación pueden ser imprecisas porque las rampas de productos nuevos pueden distorsionar la estacionalidad y las exportaciones no capturan perfectamente los ingresos HBM reportados.
• Sustituir los datos de Icheon por datos de Gyeonggi Province podría ser menos fiable si cambian las exportaciones de otras fábricas de la provincia.
• El HBM empaquetado fuera de Corea o consumido en empaquetado doméstico coreano no se reflejaría en el rastreador basado en aduanas.
• Un final temprano de los precios favorables de memoria, causado por demanda más débil o mayor oferta, es un riesgo a la baja para beneficios y precios objetivo.
• La memoria sigue siendo cíclica y los cambios en el sentimiento inversor pueden afectar los múltiplos de valoración otorgados a las acciones.
• El progreso de los productores chinos de memoria, especialmente en NAND, es un riesgo competitivo estructural.

Aspectos que vigilar

• Las exportaciones de septiembre para comprobar el aumento esperado concentrado al final del trimestre en los envíos de Samsung de 3Q26.
• El progreso de la rampa HBM4 de SK hynix y si su valor por peso empieza a subir de forma significativa.
• Si Gyeonggi Province sigue siendo un sustituto fiable de los datos aduaneros a nivel de ciudad de Icheon que dejaron de divulgarse.
• Las exportaciones hacia Malasia, incluido por qué los envíos supuestamente vinculados a Intel EMIB crecen antes del plazo esperado de producción en volumen.
• El resultado de las negociaciones de precios contractuales HBM de 2027 y cuándo se harán visibles los precios más altos.
• Planes de retorno de capital, acuerdos a largo plazo, progreso de CXMT e IPO de YMTC para evaluar el soporte de las acciones y la presión competitiva china de largo plazo.