DRAM情绪指标维持温和正面，1Q26合约价格或有明显上行

概览

本报告为Goldman Sachs关于DRAM市场情绪的行业研究，核心结论是2026年1月DRAM情绪指标继续指向温和正面。报告通过现货价格、服务器ODM收入、Aspeed收入、韩国DRAM出口、中国智能手机出货、Nanya Tech和Supreme Electronics收入、DRAM ASP二阶导、HBM一致预期对比以及渠道调研等数据点，判断短期DRAM合约价格具备强劲上行空间。

核心观点

报告认为，DRAM行业的短期景气度由价格和需求两端共同支撑。价格端，DDR5现货价格年初以来恢复快速上涨，DDR4现货价格自2024年9月以来持续上行，二者相对12月合约价格的溢价显示1Q26合约价有较高上调概率。需求端，AI服务器出货爬坡带动台湾服务器ODM收入高增，韩国DRAM出口保持强劲，中国智能手机出货虽同比增长但年初至今接近持平。公司层面，Nanya Tech收入增速显著加快，Supreme Electronics收入同比增长。渠道反馈显示，市场对1Q26传统存储价格增长的预期持续上调，并可能带来存储标的短期盈利预期上修。

分析框架

报告采用多指标情绪框架，将价格、收入、出口、终端需求、行业ASP变化、HBM一致预期以及渠道调研组合起来评估DRAM市场方向。价格指标用于判断合约价格谈判压力，收入和出口指标用于验证需求强度，HBM一致预期用于比较Goldman Sachs预测与市场预期的差异，渠道调研用于补充客户报价接受度和投资者情绪。

方法论与常识提炼

• 行业情绪指标GS DRAM Sentiment Indicator

  通过多个高频和月度数据点评估DRAM市场情绪方向。

  指标纳入每日DRAM现货价格、服务器ODM月收入、Aspeed月收入、韩国DRAM出口收入、中国智能手机出货、Nanya Tech收入、Supreme Electronics收入、下一季度DRAM ASP增长二阶导、2026年HBM一致预期与GSe对比，以及渠道调研和投资者交流反馈。

• 估值方法EV/EBITDA-based SOTP

  Samsung Electronics普通股目标价采用2026E EV/EBITDA基础上的SOTP方法。

  报告给出Samsung Electronics普通股12个月目标价W180,000，优先股12个月目标价W142,000；优先股目标价基于相对普通股21%的折价假设。

• 估值方法PB 估值

  SK Hynix目标价采用2026E P/B方法。

  报告以存储强周期中的峰值P/B倍数为基础，并加入AI溢价，得出SK Hynix 2.8倍目标P/B和W700,000目标价。

• 公司因子框架GS Factor Profile

  Goldman Sachs通过Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四个维度比较股票特征。

  Growth基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长；Financial Returns基于ROE、ROCE和CROCI；Multiple基于P/E、P/B、股息收益、EV/EBITDA、EV/FCF等估值指标；Integrated为成长、回报与估值倒数的综合百分位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DRAM行业

  核心覆盖对象，报告判断1月情绪温和正面。

  优势

  现货价格大幅上涨、韩国出口强劲、AI服务器需求支撑服务器ODM收入、渠道报价上调。

  劣势

  中国智能手机年初至今出货接近持平，传统终端需求并非全面强劲。

  对比

  DDR5和DDR4现货价格相对12月合约价分别溢价76%和172%，显示价格上行压力明显。

  风险

  供需恶化、客户接受度下降、终端需求走弱或价格上涨不可持续。

• SK Hynix Inc.

  存储行业主要受益标的之一，报告提及Buy评级和W700,000目标价。

  优势

  HBM业务增长带来AI相关溢价，报告预计2026年HBM出货增长高于一致预期9个百分点。

  劣势

  Goldman Sachs对HBM价格增长和HBM收入、营业利润的预测低于一致预期。

  对比

  相对Samsung Electronics，报告在估值中给予SK Hynix AI溢价。

  风险

  存储供需恶化、技术迁移延迟、智能手机/PC/服务器需求弱于预期、Samsung HBM业务进展改善、AI资本开支下降。

• Samsung Electronics

  报告提及Buy评级，并给出普通股和优先股目标价。

  优势

  DRAM合约价格上涨可支撑存储业务盈利预期，1Q26E DRAM混合ASP预计约环比上涨50%。

  劣势

  报告风险项包括智能手机利润率急剧收缩和移动OLED市场份额损失。

  对比

  普通股目标价W180,000，优先股目标价W142,000，优先股目标价基于相对普通股21%的折价。

  风险

  存储供需重大恶化、智能手机利润率收缩、移动OLED市场份额流失。

• Nanya Tech

  作为台湾DRAM供应商，是DDR4价格强势的观察样本。

  优势

  12月收入同比增长445%，连续5个月三位数增长且增速持续加快。

  劣势

  增长主要由强劲DDR4价格驱动，对价格周期敏感。

  对比

  8月至12月同比增速从+141%逐月加快至+445%，显著强于一般终端需求数据。

  风险

  DDR4价格回落、客户补库放缓或传统需求转弱。

• 服务器ODM与Aspeed

  用于验证AI服务器需求和服务器链条景气度。

  优势

  台湾服务器ODM 12月收入同比增长94%，Aspeed收入同比增长18%。

  劣势

  Aspeed同比增长建立在上一年高基数之上，后续增速可能受基数影响。

  对比

  服务器ODM连续13个月实现50%以上同比增长，强于中国智能手机出货表现。

  风险

  AI服务器出货爬坡不及预期、云厂商资本开支放缓。

• NAND

  报告在渠道调研中提及，部分客户接受1Q26 NAND报价涨幅高于4Q25。

  优势

  与DRAM一同受益于客户接受更高1Q26报价。

  劣势

  报告重点仍是DRAM，NAND数据披露较少。

  对比

  渠道反馈显示DRAM和NAND 1Q26报价涨幅均明显高于4Q25已达成水平。

  风险

  涨价范围和持续性需要更多客户接受度验证。

关键数据

• DDR5现货价格溢价较12月合约价高76%截至1月22日，DDR5现货价格自新年开始恢复快速上涨。
• DDR4现货价格溢价较12月合约价高172%DDR4现货价格自2024年9月以来持续上行。
• 台湾服务器ODM 12月收入+94% yoy，+12% momInventec、Quanta、Wiwynn、Wistron收入受机架级AI服务器出货爬坡支撑。
• Aspeed 12月收入+18% yoy，+4% mom在2024年12月同比高基数+131%的基础上仍实现增长。
• 韩国DRAM出口收入+72% yoy，+23% mom增长由供给紧张推动的DRAM价格上涨带动。
• 中国智能手机11月出货+2% yoy，-8% mom连续5个月同比增长，但1月至11月累计出货整体接近持平。
• Nanya Tech 12月收入+445% yoy，+18% mom连续5个月三位数同比增长，8月至12月同比增速为+141%、+158%、+262%、+365%、+445%。
• Supreme Electronics 12月收入+32% yoy，+8% mom台湾分销商收入保持同比增长。
• Samsung Electronics 1Q26E DRAM混合ASP约+50% qoqGoldman Sachs据此估计季度内ASP增长二阶导约+7个百分点。
• 2026年Hynix HBM出货增长GSe +47%，一致预期 +38%，差异 +9个百分点Goldman Sachs预计出货增长高于一致预期。
• 2026年Hynix HBM价格增长GSe -14%，一致预期 +3%，差异 -17个百分点Goldman Sachs对HBM价格较一致预期更保守，原因是预计HBM3E 12-Hi价格会明显下调。
• 2026年Hynix HBM收入GSe US$27bn，一致预期 US$32bn，差异 -16%收入预测低于一致预期。
• 2026年Hynix HBM营业利润GSe US$17bn，一致预期 US$20bn，差异 -13%营业利润预测低于一致预期。

影响与含义

若DDR5和DDR4现货价格继续高于合约价格且客户接受1Q26更高报价，DRAM合约价格和存储厂短期盈利预期可能进一步上修。AI服务器相关需求仍是行业需求韧性的关键来源，但HBM价格预期、传统终端需求和供需平衡恶化仍是需要跟踪的主要变量。

风险

• 存储供需出现重大恶化。
• 智能手机、PC或服务器需求弱于预期，拖累传统存储需求。
• 技术迁移延迟影响成本、供给和产品竞争力。
• HBM价格下调幅度大于预期，压制HBM收入和利润。
• AI相关资本开支下降，影响HBM和服务器需求。
• Samsung HBM业务进展改善可能改变SK Hynix相对优势。
• Samsung智能手机利润率急剧收缩或移动OLED市场份额流失。
• 现货价格上涨未能充分传导至合约价格，或客户接受度低于渠道调研反馈。

后续跟踪

• 1Q26 DRAM和NAND合约价格最终谈判结果。
• DDR5和DDR4现货价格相对合约价格的溢价是否维持。
• 台湾服务器ODM、Aspeed和韩国DRAM出口的后续月度数据。
• Nanya Tech收入增速是否继续维持高位。
• 中国智能手机出货是否从累计持平转为改善。
• 2026年Hynix HBM出货、价格、收入和营业利润预期相对一致预期的变化。
• AI服务器出货爬坡与云厂商AI资本开支节奏。
• Samsung Electronics和SK Hynix目标价、评级及盈利预测是否因存储价格上修而调整。