7月出口数据显示Samsung凭借HBM4加速放量，3Q26 HBM收入和份额可能超过SK hynix

概览

报告利用韩国海关7月多芯片存储器出口数据，预判Samsung与SK hynix当季HBM收入。核心结论是：行业出口总体仍强，但两家公司表现明显分化；Samsung的HBM4放量速度超出预期，可能在3Q26取得HBM收入和份额领先，而SK hynix可能因NVIDIA Rubin延迟而暂时落后，随后仍有追赶机会。

核心观点

韩国7月对台湾和马来西亚的多芯片存储器出口较6月历史高点下降32%，报告认为主要是季节性所致；与4月相比仍增长13%，同比增长64%，显示进入3Q26后HBM相关出口动能依然强劲。Bernstein之所以重点跟踪台湾和马来西亚，是因为这些目的地的单位重量出口价值显著高于其他市场，且历史上与Samsung和SK hynix的HBM收入高度相关。韩国7月对所有国家的多芯片存储器出口为US$10.1B，环比下降20%、较4月增长24%；台湾和马来西亚占总额41%，低于4月的45%，报告认为其他地区占比上升主要源于传统存储器价格上涨，而非出现新的HBM出口目的地。 Samsung的数据显著强于预期。作为其HBM后端封装代理地区的韩国南忠清道，7月出口达US$2.2B，虽较季节性偏高的6月下降35%，但较4月增长122%；Samsung单月出口已连续两个月高于SK hynix。基于1Q23至2Q26历史数据的回归，7月出口对应Samsung 3Q26 HBM收入约US$12B，环比增长约80%，比Bernstein原预测US$9.3B高约30%；若仅使用1Q25以来数据，预测值进一步升至US$12.6B，对应环比增长约90%。Samsung自1Q25以来的季度内出口通常明显后置，首月平均不足全季20%，因此若3Q26延续这一模式，8月和9月出口还应显著增加。数据也与公司指引相符：Samsung预计3Q26 HBM4销售环比增长超过3倍，并在2H26占其HBM总销售的60%以上。报告据此认为Samsung今年HBM份额有望提升，并可能在3Q26取得市场份额领先。 SK hynix的7月数据则意外疲弱。其主要生产所在地北忠清道和利川市的出口环比下降28%、较4月下降27%，与Bernstein此前预计3Q26 HBM收入环比增长的判断相反。历史回归对应的3Q26 HBM收入仅US$5.6B，较2Q26下降约20%，比原预测低55%，也将落后于Samsung。与Samsung不同，SK hynix的季度内出口分布通常较均衡，因此历史季节性并不支持8月和9月自然出现大幅反弹。报告将7月疲弱主要归因于HBM4出货延迟，并认为这可能与NVIDIA Rubin进度推迟有关；不过，SK hynix已指引HBM4于2Q26开始量产并将在2H26全面爬坡，因此本季度后段仍可能恢复。作为上行情景，若3Q26复制2024年以来最为后置的2Q24季节性，SK hynix当季HBM收入仍可能达到US$12B、接近Bernstein原预测，但基准判断仍是其增长不及预期、份额可能暂时低于Samsung。 单位重量出口价值进一步支持两家公司HBM4进展分化。该指标只能方向性反映HBM平均售价和产品组合，不能用于精确估算价格。7月Samsung代理地区的单位重量价值环比再升21%，较4月已超过翻倍，并接近SK hynix当月水平的4倍；报告认为主要原因是高价值HBM4占比上升，而非同类HBM产品全面涨价。SK hynix的指标仅温和上升，整体趋势基本持平，尚未显示HBM4在组合中大规模放量，但若其2H26爬坡指引实现，未来数月该指标应更明显上升。 HBM价格走势与传统存储器也存在明显差异。报告称传统存储器价格自3Q25以来已上涨约5倍，而HBM的单位重量价值总体稳定得多；Samsung相对原水平约2倍的改善主要来自更早出货HBM4和产品组合升级。考虑SK hynix在HBM中的规模更大且其单位重量价值呈下降趋势，行业混合平均值甚至可能同比下降。与此同时，供应商与客户正在协商2027年HBM合同和价格，Bernstein预计涨价将推动Samsung和SK hynix的2027年盈利预测上修，并在近期支持存储芯片股。报告还预计传统存储器价格在3Q26继续上行，并提到3Q27仍有价格上涨及2027年HBM提价预期。 马来西亚是另一条重要线索。韩国对马来西亚的多芯片存储器出口在7月逆季节性环比增长20%，达到约US$1.3B；过去六个月平均月度水平约US$0.78B，而台湾约US$3.6B。Samsung仍贡献大部分对马来西亚出口，其7月金额环比持平，但马来西亚已占Samsung当月相关出口的42%、过去三个月的30%；SK hynix当月出口也明显增加，但规模仍远低于Samsung及其自身对台湾出口。报告推测这些货物可能流向Intel的EMIB高端封装设施，并认为增长帮助Samsung扩大HBM客户认可度，不过客户采用至量产通常尚需1至2年，因此出口为何如此早增长仍待解释。报告未发现韩国境内新的HBM封装地点或新的主要出口目的国，南忠清道、北忠清道和利川仍贡献几乎全部对台湾和马来西亚的相关出口。 股票层面，报告认为传统存储器涨价以及HBM短缺所推动的盈利上修，可能在近期支持股价，潜在股东回报计划也可能吸引价值型投资者回流。Bernstein结构性看好DRAM及Samsung、SK hynix和Micron，但提醒存储行业存在周期风险。对KIOXIA，报告即使考虑股价明显回调及更积极的股东回报，仍因中国厂商带来的NAND竞争压力而谨慎，并认为基于详细SOTP估值，其当前股价仍偏贵。

分析框架

Bernstein先以韩国海关的多芯片存储器出口数据筛选HBM相关流向，将南忠清道出口作为Samsung代理，将北忠清道和利川出口作为SK hynix代理，并主要观察台湾和马来西亚两个高单位重量价值目的地。随后，报告用历史出口额与季度HBM收入进行回归，结合各公司季度内月度季节性形成3Q26收入情景；再以单位重量出口价值判断HBM4带来的产品组合和价格变化，并通过目的地、来源地及封装环节验证供应链解释，最后映射至市场份额、盈利修正和股票观点。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论

  出口额与季度HBM收入的历史回归

  报告根据特定产地至台湾和马来西亚的月度多芯片存储器出口额与公司季度HBM收入的历史相关关系，回归估算Samsung和SK hynix的3Q26 HBM收入。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  单位重量出口价值作为HBM价格和产品组合代理

  由于HBM每单位重量的美元价值远高于普通存储器，报告以出口价值除以重量观察平均售价或产品组合的方向性变化，但明确指出该指标不足以支持精确价格估算。

• 周期与景气框架

  季度内月度出口季节性分析

  报告比较首月、后两月在季度出口中的历史占比，以判断7月数据能否代表全季；Samsung通常后置，而SK hynix较均衡，因此两家公司后续反弹空间的判断不同。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  按产地、目的地和封装环节识别HBM流向

  报告将韩国生产和封装地区与台湾CoWoS、马来西亚Intel EMIB等下游封装地点联系起来，以区分HBM出口与传统移动存储器出口。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  报告以5至8个季度远期EPS及对应市盈率为Samsung、SK hynix和Micron定价，并以一年远期EPS和4.1倍市盈率为KIOXIA形成目标价。

• 估值方法SOTP 分部估值

  KIOXIA分部估值

  报告引用其详细SOTP估值作为判断KIOXIA当前股价仍偏贵的依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics（005930.KS、005935.KS、SMSN.LI）

  7月出口及单位重量价值显示HBM4加速放量，报告预计其3Q26 HBM收入可能显著超预期并取得份额领先。

  优势

  南忠清道出口较4月增长122%；历史回归指向约US$12B至US$12.6B的3Q26 HBM收入；马来西亚出口占比较高，显示客户认可度扩大。

  劣势

  月度出口季节性明显后置，单月数据仍依赖8月和9月兑现；单位重量价值上升主要反映产品组合改善，不等同于同类HBM全面涨价。

  对比

  7月单月出口连续第二个月高于SK hynix，单位重量出口价值接近SK hynix的4倍。

  风险

  需求转弱、供给增加导致有利定价环境提前结束，以及行业周期和中国存储器进步。

• SK hynix（000660.KS）

  7月出口显著弱于预期，报告认为其HBM4出货可能受NVIDIA Rubin延迟影响，3Q26收入和份额可能暂时落后于Samsung。

  优势

  HBM4已于2Q26开始量产并计划2H26全面爬坡；若本季度后段采用极端后置季节性，3Q26 HBM收入仍可能恢复至约US$12B。

  劣势

  代理地区出口环比下降28%、较4月下降27%；基准回归仅指向US$5.6B收入，且历史季节性通常较均衡。

  对比

  基准回归下3Q26 HBM收入低于Samsung，单位重量出口价值仅温和上升，尚无明显HBM4组合放量迹象。

  风险

  HBM4出货恢复慢于预期、Rubin进一步延迟，以及有利定价周期提前结束。

• Micron Technology（MU）

  报告将Micron与Samsung、SK hynix一同列为结构性看好的DRAM和存储芯片标的，并认为存储器涨价及盈利上修可形成近期支持。

  优势

  受益于报告所判断的传统存储器价格上行和2027年HBM合同提价趋势。

  劣势

  本报告未提供Micron公司的月度出口代理数据。

  对比

  报告未给出Micron与Samsung或SK hynix的详细经营数据比较。

  风险

  存储周期反转、需求走弱、供给增加及估值情绪变化。

• KIOXIA Holdings（285A.JP）

  报告因中国厂商竞争、NAND结构性压力及估值因素维持谨慎。

  优势

  股价已明显回调，股东回报更积极；更强的NAND需求、日本政府资本开支补贴或超预期降本构成目标价上行情景。

  劣势

  报告认为NAND竞争格局存在结构性问题，详细SOTP估值显示当前股价仍偏贵。

  对比

  与结构性看好的Samsung、SK hynix和Micron不同，KIOXIA获得谨慎观点和Underperform评级。

  风险

  中国厂商在NAND技术和产能上的进步，以及需求、定价和投资者估值情绪的不利变化。

关键数据

• 韩国对台湾和马来西亚多芯片存储器出口7月环比-32%、较4月+13%、同比+64%环比下降被归因于季节性，季度和年度增速仍强
• 韩国对所有国家多芯片存储器出口US$10.1B7月环比-20%、较4月+24%
• Samsung代理地区7月出口US$2.2B环比-35%、较4月+122%
• Samsung 3Q26 HBM收入回归值约US$12B环比约+80%，比Bernstein预测US$9.3B高约30%
• Samsung近期样本回归情景US$12.6B仅使用1Q25以来数据，对应3Q26环比约+90%
• Samsung HBM4销售指引3Q26环比超过3倍公司同时指引HBM4在2H26占HBM总销售60%以上
• SK hynix代理地区7月出口环比-28%、较4月-27%显著弱于报告原先预计的3Q26 HBM收入增长
• SK hynix 3Q26 HBM收入回归值US$5.6B较2Q26下降约20%，比Bernstein预测低55%
• SK hynix高后置季节性情景US$12B若复制2Q24以来最后置的季节性，3Q26收入可接近原预测
• Samsung单位重量出口价值7月环比+21%较4月超过翻倍，接近SK hynix 7月水平的4倍
• 传统存储器价格变化自3Q25以来约上涨5倍报告称HBM价格相对更稳定，Samsung指标改善主要来自HBM4组合升级
• 韩国对马来西亚出口约US$1.3B7月环比+20%；过去六个月平均月度水平约US$0.78B
• 马来西亚在Samsung相关出口中的占比7月42%；过去三个月30%报告认为该流向已成为Samsung HBM收入增长的因素之一
• 台湾和马来西亚出口占比41%占韩国7月全部多芯片存储器出口，低于4月的45%

影响与含义

报告认为，Samsung更早、更快推进HBM4，可能使其3Q26 HBM收入显著超过Bernstein原预测并暂时取得市场份额领先；SK hynix则需依靠本季度后段的HBM4放量追回差距。2027年HBM合同提价和传统存储器价格上涨有望带来盈利预测上修，并在近期支持Samsung、SK hynix和Micron等存储芯片股；但中长期仍需评估行业周期及中国厂商对NAND竞争格局的影响。KIOXIA因结构性竞争压力和估值偏高而获得更谨慎的判断。

风险

• 有利的存储器定价环境可能因需求转弱或供给增加而提前结束。
• 投资者情绪变化可能压低市场给予存储芯片公司的估值。
• 中国存储器厂商的技术和产能进步，尤其是NAND领域的发展，可能加剧结构性竞争。
• 报告明确提醒存储行业存在周期风险。
• 出口跟踪无法捕捉移至韩国境外的HBM封装，也无法覆盖在韩国境内被封装进其他产品的HBM，因此代理数据可能低估实际出货。

后续跟踪

• 观察Samsung在8月和9月出口是否按历史后置季节性显著增加，并验证3Q26约US$12B至US$12.6B的HBM收入情景。
• 观察SK hynix能否在本季度后段加快HBM4出货，以及其单位重量出口价值是否出现更明显上升。
• 持续跟踪韩国对马来西亚的HBM相关出口及其与Intel EMIB封装需求之间的关系，解释为何放量时间早于预期。
• 关注供应商与客户正在进行的2027年HBM合同价格谈判及其对2027年盈利预测的影响。
• 跟踪CXMT的进展和YMTC的IPO，以评估中国厂商对存储器、尤其是NAND竞争格局的长期威胁。
• 关注存储芯片公司是否公布新的股东回报计划。
• 监测是否出现韩国境内新的HBM封装地点、韩国以外封装转移或新的主要出口目的地。