4月韩国内存出口数据显示HBM需求强劲，三星和SK海力士2Q26增长稳健

概览

本报告通过追踪韩国海关出口数据作为三星和SK海力士HBM收入的先行指标，更新了4月数据。该数据相关性已在机构早期研究中验证。总体而言，4月数据显示HBM需求动能保持健康，两家主要供应商2Q26都预计实现可观的环比增长，但增幅相对早期预测有所放缓，主要因为Rubin（AI芯片）交付延迟的影响。机构仍看好HBM市场在2H26及2027年的增长前景。

核心观点

韩国对台湾和马来西亚的多芯片内存总出口4月达37亿美元，月度下降主要源于季节性因素。从季度同比看，出口较1月增长62%，印证了HBM销售势头的延续性。 三星方面，南忠清道出口环比增长26%（季度口径），虽然单月环比下降38%存在后端生产的季节性加载现象。通过回归分析，4月数据预示三星2Q26 HBM收入为44亿美元，环比增长约25%。但机构最初预测2Q26收入翻倍，远高于此数值。机构认为这一差异主要源于Rubin交付延迟的影响，而对2024年后期数据的回归分析则预测2Q26收入达47亿美元、环比增长32%。综合考虑，机构仍相信三星HBM4将在2H26加速放量，支持全年HBM份额增长。 SK海力士方面，北忠清道和仁川出口保持强劲，4月环比小幅增长4%，但由于1月基数偏弱，QoQ增长高达81%。按机构当前预测，SK海力士2Q26 HBM收入有望达82亿美元、环比增长36%。而回归分析基于历史数据给出75亿美元、环比增长25%的预测，略低于预期但仍显示强势增长。 从HBM价格角度看，以单位价值衡量的价格指标在4月三星和SK海力士均小幅月度回落。虽然三星在2月已宣布HBM4出货，但4月数据反映该产品初期销量仍然有限。从历史趋势看，三星价格走势过去数月保持向好，而SK海力士则呈现下行或平稳态势，表明三星在HBM定价中的相对地位有所改善。 值得注意的是，HBM价格相对隔离于常规DRAM价格的快速上涨。虽然常规内存价格过去两个季度迅速攀升，但HBM价格基本保持稳定，反映了HBM的战略性质和合同锁定特性。机构预期HBM价格将在2027年初迎来明显上调以缩小与常规DRAM的价差。这种情景可能更有利于SK海力士，因为该公司2026年HBM合同规模较大但未能充分享受2026年价格上涨，2027年价格调整将为其带来补偿效应。

分析框架

机构采用的核心分析框架是供需匹配追踪法。具体而言，通过监测韩国特定地区（三星的南忠清道和SK海力士的北忠清道/仁川）向特定出口目的地（台湾和马来西亚，作为HBM主要代工和集成地点）的出口数据，建立起这些地区多芯片内存出口与相应企业季度HBM收入之间的历史相关性。利用线性回归模型量化这种关系，从而将当月出口数据转换为同季度HBM收入的预测。 在评估数据时，机构特别关注季节性模式的变化。例如三星HBM出口的后端生产特征在2025年后变得更加突出，导致机构调整了回归模型的参考时间窗口（从全历史改为仅2025年Q1至今），以更好反映当前产能结构。这体现了对行业实际运营逻辑的深入理解。 同时，机构引入单位价值指标（价值/重量）作为HBM价格变动的方向性参考。虽然这一指标存在模糊性（因为多芯片内存还包含DRAM和NAND等产品），但在控制产品混合并考虑主要供应商权重的基础上，仍可以反映HBM价格的大方向。 最后，机构通过地域流向分析验证方法论的稳健性。台湾和马来西亚仍然是HBM出口集中地，无新增地点迹象，表明目前没有漏掉新的包装或代工地点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过供应端出口数据反演需求端收入，利用韩国特定地区对特定目的地的出口与HBM收入的相关性进行季度收入预测

  高带宽存储是高端芯片产品，主要在台湾进行CoWoS高端代工和集成。机构通过追踪韩国作为全球主要HBM生产地的出口数据，可以提前观察到该市场的销售动向。这比等待企业季度财报发布早数周，为投资者提供前瞻性判断。

• 公司基本面与财务框架

  产能地理位置特征追踪法：企业产能和代工活动因地理限制而集中在特定地区，通过该地区出口数据可以准确推断该企业同类产品的收入

  三星HBM代工集中在南忠清道，SK海力士集中在北忠清道和仁川。这些地区的出口数据高度关联各公司的HBM收入。而且产能扩张速度较慢，地理格局相对稳定，使得该追踪方法具有可靠性。

• 公司基本面与财务框架

  季节性模式识别与模型适应：关注生产工艺特性导致的月度季节性模式变化，并动态调整回归模型的时间窗口以适应产能结构演变

  三星HBM出口自2025年后呈现更明显的后端生产加载特性（首月仅占季度总量17%），而SK海力士相对均衡。机构识别到这一变化并调整模型参考期，从而提高预测精准度。这反映了对行业运营细节的深层理解。

• 公司基本面与财务框架

  合同锁定与价格隔离机制：战略性产品（如HBM）往往通过长期合同锁定，使其价格相对隔离于现货市场波动

  常规内存价格过去两个季度迅速攀升，但HBM价格基本保持稳定。机构认为这源于HBM的战略地位和合同性质，而非市场需求疲软。这意味着HBM的价格调整将更多取决于合同重新谈判周期（预期2027年初）而非短期供需波动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics(005930.KS)

  HBM主要供应商，受益于HBM需求强劲增长，特别是2H26 HBM4放量预期

  优势

  HBM定价地位近期改善，HBM4已于2月开始出货（虽然初期规模有限），客户基础在扩大（包括马来西亚EMIB应用）。预计2H26HBM收入加速

  劣势

  4月出口数据显示2Q26增速低于早期预期（32% vs 早前2x预测），主要受Rubin延迟影响。HBM4初期出货量仍不足以推动价值/重量指标上升

  对比

  相对SK海力士，三星在HBM定价中地位更强，过去数月价格走势更显正面，且客户多元化程度高

  风险

  Rubin持续延迟风险，HBM4大客户（如英伟达）的需求达不到预期，常规内存价格压力对整体芯片部盈利的拖累

• SK Hynix(000660.KS)

  HBM第二大供应商，受益于市场需求稳健，中期受益于2027年初HBM价格上调

  优势

  2Q26 HBM收入增长预测与当前预期基本一致（25% vs 36%早期预测仍较为接近），显示执行稳定。拥有更多2026年HBM长期合同，将在2027年价格调整中获得补偿

  劣势

  过去数月HBM单位价值呈下行或平稳趋势，相对三星地位相对较弱。短期内难以从常规内存价格上涨中获益（因HBM价格隔离机制）

  对比

  相对三星，SK海力士客户集中度较高，定价权较弱，但合同结构更有利于2027年价格上调的获利

  风险

  若HBM价格调整在2027年晚于预期或幅度低于预期，收入增长动力减弱。常规NAND市场的中国竞争加剧

• Micron Technology(MU)

  存储行业参与者，受益于HBM市场扩大和常规内存价格上升的整体正向环境

  优势

  受益于2Q26常规内存价格继续上升预期，以及HBM市场需求强劲带来的行业景气

  劣势

  美光在HBM市场中影响力有限，主要受益于行业整体景气而非特定HBM增长。需关注中国内存供应增加对价格的压制

  对比

  相对三星和SK海力士，美光的HBM业务规模和增速预期较低，收益更多来自常规内存周期

  风险

  常规内存价格见顶回落的时间和幅度不确定，中国产能快速增加

关键数据

• 韩国对台湾和马来西亚多芯片内存出口（4月）37亿美元月度环比下降12%（季节性），但同比增长62%（vs.1月），显示强劲QoQ增势
• 三星南忠清道出口（4月）环比增长26%（vs.1月）单月环比下降38%反映后端生产季节性加载。回归预测2Q26 HBM收入32%环比增长
• SK海力士北忠清+仁川出口（4月）环比增长81%（vs.1月）月度环比增长4%，回归预测2Q26 HBM收入25%环比增长
• 预测2Q26 HBM收入——三星47亿美元，环比增长32%基于2025年后期数据的回归分析，低于机构早期预测但仍健康
• 预测2Q26 HBM收入——SK海力士75亿美元，环比增长25%回归分析结果，略低于当前预测但仍显示强势增长
• HBM单位价值趋势4月小幅月度回落三星过去数月向好，SK海力士下行或平稳，无明显HBM4大规模出货信号
• 常规内存对HBM的价格冲击基本隔离常规内存价格过去两个季度快速上涨，但HBM价格保持稳定，反映合同锁定特性
• HBM价格上调预期2027年初预期届时HBM价格将大幅上调以缩小与常规DRAM价差，利好SK海力士

影响与含义

对三星而言，4月出口数据显示HBM需求保持健康，但环比增速低于早期预测，主要反映Rubin交付延迟的现实。尽管如此，机构仍相信HBM4在2H26的加速放量将带来收入增长加速。三星在HBM定价中的相对地位也在改善。风险在于Rubin进一步延迟或竞争加剧可能抑制HBM份额。 对SK海力士而言，4月数据显示其HBM需求同样稳健，虽然环比增速与预期基本一致。该公司面临的长期机遇是HBM价格在2027年初的上调，届时可获得补偿。短期内需关注常规内存市场的价格动向和Rubin需求的实际进展。 对整个HBM市场而言，本数据印证了2026年全年需求强劲的大方向，为机构预期的未来两年强劲增长提供支撑。但HBM4的实际出货进展仍需继续观察，4月尚无明显迹象。常规内存价格预期将在1H27见顶后逐步回归，整体行业盈利在2H26-2027年间可能达到周期高点。 机构维持对三星、SK海力士和美光的积极态度，对KIOXIA持谨慎态度（中国竞争和估值风险）。2H26应成为观察HBM4真实放量和全年指引的关键窗口。

风险

• Rubin AI芯片交付进一步延迟或需求不达预期，直接冲击HBM收入增长
• HBM4初期产品良率或成本控制不如预期，影响三星和SK海力士的毛利率
• HBM价格在2027年初的上调幅度可能小于预期，或被推迟
• 中国内存产能快速扩张对常规内存和HBM价格构成压力
• 台湾地缘政治风险可能中断HBM代工和集成环节，虽然概率较低但影响严重
• 投资者情绪和估值预期波动可能独立于基本面，特别是在AI周期预期调整时

后续跟踪

• 5月和6月韩国出口数据发布，以确认2Q26 HBM收入环比增长是否接近预测水平
• 三星和SK海力士的Q2业绩报告，验证HBM收入和毛利率，及HBM4初期出货规模
• 常规内存价格走向，特别是在3Q26是否开始显现拐点信号
• 英伟达等关键HBM客户的采购指引和AI芯片需求最新进展
• 2H26新产品（HBM4e等）的客户认证和初期订单情况
• 中国内存企业的产能释放时间表和初期良率表现