4月HBM出口强劲，Q2营收预计环比增长25%-32%

概览

伯恩斯坦通过追踪韩国海关发布的存储器出口数据，作为三星电子和SK海力士当季HBM（高带宽内存）营收的先行指标。4月数据显示，尽管受季节性因素影响环比略有下降，但整体出口势头依然强劲，预示两家巨头在2026年第二季度（2Q26）的HBM营收将实现健康的环比增长。然而，数据中尚未出现HBM4大规模放量的明显迹象，且HBM价格目前仍与传统存储器价格走势脱钩。

核心观点

出口数据预示Q2 HBM营收强劲增长。 4月韩国向台湾和马来西亚的多芯片存储器出口总额为37亿美元，虽然环比3月下降12%（主要受后端封装季节性波动影响），但相比1月增长了62%，同比更是大幅增长131%。基于历史数据的回归分析预测，三星电子2Q26的HBM营收将环比增长32%至约47亿美元；SK海力士的HBM营收将环比增长25%至约75亿美元。这一增速虽略低于机构此前更乐观的预期（部分原因是未充分计入Rubin平台延迟的影响），但仍确认了HBM需求的持续强劲。 HBM4尚未显著放量，价格走势独立。 通过追踪“单位重量出口价值”这一代理指标，研报发现4月该数值环比微跌，且三星和SK海力士均未显示出HBM4大规模出货带来的价值跃升。这表明当前HBM出货仍以现有世代为主。值得注意的是，尽管传统存储器价格在近几个月大幅上涨，但HBM的单位重量价值保持相对稳定，证实了HBM价格因长期合同绑定而免受传统存储器市场波动的影响。研报预计HBM价格可能在2027年初重新定价上调，届时拥有更多长期合同的SK海力士可能比三星受益更多。 区域出口结构稳定，马来西亚值得关注。 台湾仍是韩国HBM出口的主要目的地，占比较高。马来西亚的出口额在4月季节性回落至4亿美元，但仍处于显著水平，这可能与英特尔EMIB封装需求有关。目前未发现HBM出口流向其他新目的地，也未发现三星或SK海力士在韩国以外地区进行HBM封装的迹象，验证了当前追踪方法的有效性。 行业展望与个股观点。 研报预计未来两年HBM需求将保持强劲，由AI项目推动。对于传统存储器，预计2Q26价格将继续强劲上涨，但在2027年上半年见顶后逐渐正常化。基于此，机构维持对三星电子、SK海力士和美光科技的“跑赢大盘”评级，但因中国竞争和估值原因，对铠侠（KIOXIA）持“跑输大盘”看法。

分析框架

本报告采用“高频数据追踪+回归分析”的方法论。 首先，选取韩国海关每月发布的多芯片存储器（Multichip Memory）出口数据作为核心观测对象，因为该品类与HBM高度相关，且出口目的地（主要是台湾和马来西亚）对应主要的先进封装基地。 其次，通过区分出口来源地（如三星所在的忠清南道，SK海力士所在的忠清北道和利川市）来拆分两家公司的贡献。 最后，利用历史季度营收与首月出口数据之间的线性回归关系，推算出当季的HBM营收预测值。同时，引入“单位重量出口价值”作为价格和產品组合（Mix）的代理指标，以判断新一代产品（如HBM4）的渗透情况和价格走势。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  利用上游出口数据预判下游厂商营收

  研报利用韩国存储器出口数据（上游/中游环节）作为三星和SK海力士（下游品牌厂）当季HBM营收的先行指标。这种方法的逻辑在于，存储器从韩国出口到台湾/马来西亚进行封装测试的时间点，与最终确认为品牌厂营收的时间点存在紧密的先后关联，从而提供了比财报更早的高频观察窗口。

• 量化/因子/组合理论

  线性回归预测模型

  研报建立了“季度HBM营收”与“首月多芯片存储器出口额”之间的线性回归模型。通过计算历史数据的相关性（R²较高），利用已知的4月出口数据，代入回归方程来预测整个第二季度的总营收。这是一种典型的利用高频局部数据推断低频整体数据的量化分析方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  受益：HBM主要供应商，出口数据显示其Q2营收将环比增长32%。

  优势

  HBM4技术进展顺利，预计2H26加速放量；客户认可度扩大。

  劣势

  Q2数据略低于机构此前翻倍增长的激进预期。

  对比

  单位重量价值趋势近期优于SK海力士，显示其产品组合或定价能力较强。

  风险

  Rubin平台延迟影响短期节奏；中国存储器竞争。

• SK hynix (000660.KS)

  受益：HBM主要供应商，出口数据显示其Q2营收将环比增长25%。

  优势

  在传统HBM世代占据主导地位；2027年价格重估时可能因长单较多而更受益。

  劣势

  单位重量价值趋势近期持平或微跌，略逊于三星。

  对比

  营收规模预测值高于三星，但增速略低。

  风险

  HBM4竞争加剧；估值风险。

• Micron Technology (MU.US)

  受益：全球主要存储器厂商之一，行业景气度上行。

  优势

  结构性看好，受益于HBM和传统存储器价格双涨。

  对比

  与三星、SK海力士同为“跑赢大盘”评级。

  风险

  需求减弱或供应增加导致价格环境提前结束。

• KIOXIA Holdings (285A.JP)

  受损/谨慎：面临中国竞争压力及估值问题。

  劣势

  在中国NAND市场竞争中处于劣势；估值缺乏吸引力。

  对比

  唯一被给予“跑输大盘”评级的覆盖标的。

  风险

  中国存储器产能扩张带来的价格压力。

关键数据

• 4月韩国对台马多芯片存储器出口额37亿美元环比-12%（季节性），较1月+62%，同比+131%
• 三星电子2Q26 HBM营收预测~47亿美元基于近期数据回归预测，环比+32%
• SK海力士2Q26 HBM营收预测~75亿美元基于历史数据回归预测，环比+25%
• 4月出口至马来西亚金额4亿美元环比下降，但维持在显著水平

影响与含义

对于投资者而言，4月数据确认了HBM赛道的高景气度并未因短期季节性波动而改变，三星和SK海力士在2Q26的业绩确定性较高。虽然HBM4的放量推迟可能导致短期营收增速略低于最乐观预期，但这并不改变长期增长逻辑。此外，HBM价格的稳定性为厂商提供了可预测的利润空间，而2027年潜在的价格重估可能成为SK海力士未来的催化剂。对于传统存储器板块，价格上涨趋势预计将持续至2027年上半年，利好相关厂商的短期盈利修复。

风险

• 有利定价环境提前结束（需求减弱或供应增加）
• 投资者情绪变化导致估值承压
• 中国在存储器领域（尤其是NAND）的技术进步和产能扩张

后续跟踪

• HBM4在2026年下半年的实际放量速度和营收贡献
• 2027年初HBM价格是否如期进行向上重估
• 传统存储器价格在2026年第三季度后的走势是否如期放缓
• 马来西亚出口数据是否随季节性因素恢复增长