5月韩国HBM出口创新高，三星HBM4显现爬坡信号
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5月韩国HBM出口创新高，三星HBM4显现爬坡信号
5月韩国HBM相关出口额创历史新高，预示二季度三星与SK海力士HBM收入将强劲增长；三星单位重量出口价值大增，释放HBM4加速出货的早期信号。
- 5月韩国对台马多芯片内存出口额环比增13%至42亿美元，创历史新高。
- 回归模型预测三星2Q26 HBM收入环比增58%，SK海力士环比增25%。
- 三星5月单位重量出口价值环比大增30%，反映HBM4开始加速出货。
- HBM价格未受传统内存涨价波及，2027年长协谈判有望触发盈利上修。
- 机构维持三星、SK海力士、美光“跑赢大盘”评级，看空KIOXIA。
研报解读
概览
伯恩斯坦发布5月韩国内存出口追踪报告。数据显示，5月韩国HBM相关出口额创历史新高，表明2026年二季度三星与SK海力士的HBM收入将保持强劲环比增长。此外，三星出口数据的结构性变化释放出HBM4开始爬坡的早期信号。机构维持对三星、SK海力士和美光的“跑赢大盘”评级，但对KIOXIA持结构性负面看法。
核心观点
5月HBM出口创历史新高，二季度收入预期强劲：5月韩国对台湾和马来西亚的多芯片内存出口额环比增长13%至42亿美元，创历史新高。基于回归模型预测，三星二季度HBM收入有望环比增长58%至56亿美元，SK海力士有望环比增长25%至75亿美元。尽管三星数据略低于机构此前预期（可能受英伟达Rubin架构延迟影响），但整体增长势头依然稳健。 三星HBM4显现早期爬坡迹象：通过追踪“单位重量出口价值”这一指标，机构发现5月三星（忠清南道）的该指标环比大幅增长30%，而SK海力士则保持平稳。考虑到HBM价格并未出现全面上涨，这一数据的跃升主要反映了三星高附加值的HBM4产品开始加速出货。机构预计，随着HBM4在下半年放量，三星在HBM市场的份额将获得更多动能。 HBM价格免疫于传统内存价格波动：近两个季度传统内存价格快速上涨，但数据表明HBM价格基本保持稳定。机构认为，目前供应商与客户正在协商2027年的HBM合同与价格，这有望触发2027年盈利预期的上修，并在短期内为内存股提供支撑。 传统内存涨价延续，个股评级分化：传统内存价格的上涨将在2026年下半年继续为相关股票提供支撑。机构结构性看好三星、SK海力士和美光；但对中国竞争对手在NAND领域的潜在威胁保持警惕，并认为KIOXIA估值过高，维持“跑输大盘”评级。
分析框架
机构沿“高频海关数据→公司季度营收预测→产品结构与价格拆解”的主线展开分析。首先，锁定三星与SK海力士HBM封装与晶圆厂所在的特定韩国省份（忠清南道、忠清北道及利川市），将其对台湾和马来西亚（主要HBM封装与消费地）的出口额作为HBM营收的代理指标，通过历史数据回归预测当季收入。其次，引入“单位重量出口价值”指标，利用HBM比传统内存更重且更贵的物理特性，剥离传统内存涨价的干扰，精准捕捉HBM4等新一代产品出货带来的结构性价值提升。
方法论与常识提炼
利用特定区域海关出口数据作为下游公司财报收入的代理指标
由于财报数据存在滞后性，机构通过追踪三星和SK海力士工厂所在地（如忠清南道、忠清北道）对特定目的地（台湾、马来西亚）的内存出口数据，建立回归模型来前瞻预测当季HBM营收，帮助投资者提前把握基本面拐点。
通过“单位重量出口价值”拆解价格变动与产品结构升级
HBM比传统内存具有更高的单位重量价值。当传统内存价格上涨而HBM价格稳定时，若某地单位重量价值突然大幅上升，即可推断出高附加值新产品（如HBM4）正在加速出货，而非单纯的老产品涨价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 三星电子 (005930.KS)受益逻辑：HBM4开始爬坡，下半年份额有望提升。
- 优势
- HBM4进展顺利，单位重量价值显著提升。
- 劣势
- 二季度出口数据略低于机构预期，Rubin延迟可能影响短期节奏。
- 对比
- HBM4爬坡信号比SK海力士更明显。
- 风险
- 有利定价环境提前结束；中国厂商竞争。
- SK海力士 (000660.KS)受益逻辑：HBM出口保持稳健，二季度收入预期强劲。
- 优势
- HBM市场份额领先，出口基数高。
- 劣势
- 单位重量价值表现平稳，HBM4爬坡信号暂不如三星明显。
- 对比
- 二季度预测收入规模仍高于三星。
- 风险
- 有利定价环境提前结束；中国厂商竞争。
- 美光 (MU)受益逻辑：行业整体HBM需求强劲及传统内存涨价。
- 风险
- 有利定价环境提前结束；中国厂商竞争。
- KIOXIA (285A.JP)受损逻辑：面临中国厂商在NAND领域的激烈竞争，且SOTP估值显示当前股价过高。
- 优势
- 传统内存涨价短期提供支撑。
- 劣势
- 结构性面临中国NAND产能扩张威胁，估值偏高。
- 对比
- 机构对其持结构性负面态度，评级为Underperform。
- 风险
- NAND需求超预期增长；日本政府补贴支持。
关键数据
- 5月韩国对台马多芯片内存出口额42亿美元环比增长13%，创历史新高
- 预测三星2Q26 HBM收入56亿美元环比增长58%
- 预测SK海力士2Q26 HBM收入75亿美元环比增长25%
- 三星5月单位重量出口价值环比增速+30%反映HBM4开始加速出货
影响与含义
5月数据确认了HBM需求的强劲韧性，尽管英伟达Rubin架构的延迟可能对短期出货节奏产生一定扰动，但HBM4的提前爬坡为下半年奠定了增长基础。HBM价格的稳定性以及2027年长协价格的谈判，有望带动市场对未来盈利的上修预期。同时，传统内存的涨价周期仍在延续，行业整体盈利环境依然有利，但需警惕中国在NAND领域的产能与技术突破带来的中长期结构性风险。
风险
- 有利定价环境提前结束（需求疲软或供给过剩）。
- 投资者情绪变化导致的估值波动。
- 中国内存厂商（尤其在NAND领域）的技术与产能进展带来的结构性竞争威胁。
后续跟踪
- 三星与SK海力士HBM4在2026年下半年的实际爬坡与放量速度。
- 供应商与客户关于2027年HBM合同与价格的谈判进展。
- 中国厂商（如长鑫存储、长江存储）的IPO进展及NAND产能扩张情况。
- 马来西亚出口数据的后续恢复情况（验证EMIB封装需求）。