研报解读
Goldman Sachs 预计，GPU 云需求强劲将推动 Baidu AI 云基础设施在 2H26 同比增长超过 60%，但更高资本开支和 Ernie 模型投资将压制利润率。对于 iQIYI，该机构下调预测，并将 12 个月目标价降至 US$1.4，同时维持 Neutral。
摘要
Baidu 云业务预计在 2H26 加速增长，但 AI 投资和广告疲软将压制利润
Goldman Sachs 预计，GPU 云需求强劲将推动 Baidu AI 云基础设施在 2H26 同比增长超过 60%，但更高资本开支和 Ernie 模型投资将压制利润率。对于 iQIYI，该机构下调预测，并将 12 个月目标价降至 US$1.4，同时维持 Neutral。
- Baidu AI 云基础设施预计在 2H26 同比增长超过 60%，高于 2Q26 的 50%。
- Baidu 的 2026E-28E 净利润预测下调 13%-19%，主要反映更高 AI 投资和 2026E 外汇亏损。
- Baidu Core 经营利润率预计在 2H26 为 10%-11%，低于 1H26 的 15%。
- iQIYI 的 2026E 收入预测下调 5%，2026E 非 GAAP 净利润调整为亏损 RMB672 million。
- iQIYI 目标价从 US$1.6 下调至 US$1.4，采用不变的 12x 2027E P/E 倍数。
研报解读
概览
这份 2Q26 业绩回顾考察 Baidu 向 AI 驱动业务转型及 iQIYI 的运营调整。Goldman Sachs 认为 Baidu 的 AI 云需求强劲、长期云业务结构有望改善，但近期将受到投资成本和广告收缩的抵消；iQIYI 的海外进展不足以抵消会员及盈利假设走弱。
核心观点
Goldman Sachs 在 Baidu 2Q26 业绩后更新预测，并将核心争议归结为 AI 云增长与所需投资之间的平衡。由于云业务增长稳健被弱于预期的广告复苏所抵消，机构将 2026E-28E 收入预测下调 1% 至维持不变。因预计未来两年 AI 投资增加以及 2026E 外汇亏损，净利润预测下调 13%-19%。该机构预计，到年末 AI 驱动业务将占 Baidu Core 收入近 60%，云利润率将改善，但对 BIDU/9888.HK 仍为 Not Rated。 报告预计，AI 云基础设施增长将从 2Q26 的 50% 同比增速加快至 2H26 超过 60% 的同比增速。报告认为，2Q 的放缓部分源于收入和合同确认时点，而非需求恶化：GPU 算力和 MaaS 需求依然强劲，基础设施发货预计将在 2H 提速。GPU 云是增长和利润率的主要驱动，传统 CPU 云项目交付节奏恢复正常也应带来支持。管理层提到 GPU 云动能快速增长，Baidu 作为中立云服务商的定位有助于拓展客户，且 MaaS 在较小基数上实现超过三位数的同比增长。管理层还表示，客户在续约时日益接受传统 CPU 云 5%-10% 的涨价。长期目标是云收入季度同比增长快于同业、云利润率高于同业。 与此同时，AI 相关支出显著上升。Baidu 的 2Q26 资本开支环比接近翻倍，预计 2026 年余下时间将维持相对高位，包括直接采购、租赁和融资租赁。Goldman Sachs 预计公司将加大 Ernie 训练投入、扩充基础模型团队，并争取达到国内一线模型能力。管理层称，约 80% 的资本开支用于满足外部 AI 云基础设施需求，20% 用于内部使用，主要是基础模型开发；预计 3Q26 资本开支将低于 2Q26。尽管如此，该机构预计更高的折旧和摊销、研发费用及算力租赁费用将在 2H26 逐步累积，使 Baidu Core 经营利润率从 1H26 的 15% 环比降至 2H26 的 10%-11%，并预计 Baidu Core 2026E 经营利润同比下降 10%。其长期判断是，高利润率 GPU 云的增速将快于整体业务，并在 2027 年前改善整体利润率结构。 广告仍是主要的结构性拖累。Goldman Sachs 预计 Baidu 广告业务在 2H26 同比下降 21%，原因包括 AI 工具改变用户行为导致传统搜索广告被侵蚀、Baidu 的 AI 搜索转型未出现突破，以及宏观环境充满挑战。不过，该机构指出，广告占 Baidu Core 收入的比例预计将从 2025 年的 60% 以上降至 4Q26E 的 40%，这应逐步减少其对 Core 收入走势的拖累。管理层预计 AI 营销服务将实现环比改善，并在未来两个季度逐步恢复同比正增长，但这仍取决于宏观环境和聊天机器人竞争格局。 预计 Baidu 的 AI 应用在未来两个季度也将实现环比和同比增长，受海外扩张及国内 token 消费增加支持。管理层强调了 Baidu Wenku 和 Baidu Drive 在海外的变现机会，并表示若产品质量具备足够差异化，GenFlow 等产品的国内用户可能愿意为 token 消费付费。在资本配置方面，管理层预计首次派息将成为股东回报的重要组成部分；回购则受到 2Q26 为支持客户需求而加速基础设施投资及市场波动的限制，管理层表示将重新审视回购节奏。投资者在 2H26 还将关注 Baidu 拟转为双重主要上市、纳入南向交易，以及已宣布的 Kunlunxin 分拆进展。 iQIYI 部分聚焦于去中心化和 AI 应用的战略转型，管理层认为这可提升内容创作效率，并在长期改善内容成本、收入质量、盈利能力和现金流。海外会员收入是 2Q26 的亮点，同比增长 40% 且保持盈利。泰国市场的会员收入和利润同比增长，盈利能力改善；巴西和墨西哥的会员收入同比分别增长 215% 和 150%。管理层表示，未来市场扩张将由单位经济效益和经营贡献决定，而非进入国家数量。 尽管海外业务取得上述进展，Goldman Sachs 仍将 iQIYI 2026E-28E 收入预测下调约 5%，主要反映会员收入弱于预期及其他收入下降，略好的广告前景部分抵消影响。由于经营杠杆下降导致利润率走低，机构将 2027E-28E 净利润预测下调 14%-19%，并将 2026E 非 GAAP 净利润调整为亏损 RMB672 million，此前为盈利 RMB50 million，同时反映 2Q26 更高的税费。该机构在维持 Neutral 的同时，将 12 个月目标价从 US$1.6 下调至 US$1.4，采用不变的 12x 2027E P/E 倍数。
分析框架
报告在 2Q26 业绩后更新预测，分别分析 Baidu 的云、AI 应用、广告和投资驱动因素，以评估收入结构及利润率影响。对于 iQIYI，报告结合分部业绩、海外运营指标、调整后的盈利假设和远期 P/E 估值，得出调整后的目标价。
方法论与常识提炼
按 GPU 云、MaaS 和传统 CPU 云开展的 Baidu 云增长和利润率分析
报告区分需求、交付时点、产品结构和定价，以说明云增长为何可能加速，以及随着 GPU 云占比提高利润率为何可能改善。
资本开支、折旧、研发和算力租赁对经营利润和利润率的影响
Goldman Sachs 将更高 AI 投资与近期经营利润率和利润压力相联系，同时将后续业务结构改善视为潜在抵消因素。
iQIYI 基于 12 个月 P/E 的目标价
iQIYI 的 US$1.4 目标价基于不变的 12x 2027E P/E 倍数，并应用于调整后的盈利预测。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Baidu (BIDU/9888.HK)主要覆盖公司；预计 AI 云扩张将支持增长，但较高的 AI 投资和广告疲软将压制近期盈利能力。
- 优势
- GPU 算力和 MaaS 需求强劲、中立云定位、云客户基础扩大，以及更高利润率 GPU 云占比上升的潜力。
- 劣势
- 广告面临结构性压力，且近期资本开支、模型训练和算力成本显著上升。
- 对比
- 管理层目标是在季度层面实现快于同业的云收入增长及高于同业的云利润率。
- 风险
- AI 投资回报及变现潜力仍存争议；宏观环境和搜索广告受扰可能延长盈利压力。
- iQIYI (IQ)主要覆盖公司；在下调预测和目标价后，报告维持 Neutral。
- 优势
- 海外会员收入实现盈利增长，AI 和去中心化有望在长期提升内容效率。
- 劣势
- 会员及其他收入疲软，经营杠杆下降导致利润率走低，并调整为 2026E 亏损。
- 对比
- 尽管盈利预测下调，US$1.4 目标价仍采用 12x 2027E P/E 倍数。
- 风险
- 竞争与执行、内容成本 ROI、监管，以及广告主留存和获取风险。
关键数据
- Baidu AI 云基础设施增长50% year-on-year in 2Q26; 60%+ year-on-year expected in 2H262Q26 部分受收入和合同确认时点影响；GPU 云需求仍然强劲。
- Baidu 预测调整2026E-28E revenue -1% to 0%; net profit -13% to -19%反映云业务强劲被广告疲软、更高 AI 投资和 2026E 外汇亏损所抵消。
- Baidu Core 经营利润率10%-11% expected in 2H26 versus 15% in 1H26预计更高的 AI 模型训练、折旧、研发和算力租赁将带来环比压力。
- Baidu 广告业务展望-21% year-on-year in 2H26E报告指出结构性搜索广告侵蚀、AI 转型挑战和宏观压力。
- Baidu 资本开支配置Approximately 80% external demand and 20% internal use外部支出主要用于 AI 云基础设施；内部支出主要用于基础模型开发。
- iQIYI 海外会员收入+40% year-on-year in 2Q26巴西和墨西哥会员收入同比分别增长 215% 和 150%。
- iQIYI 2026E 非 GAAP 净利润RMB672 million loss此前预测为盈利 RMB50 million。
- iQIYI 目标价US$1.4从 US$1.6 下调；基于 12x 2027E P/E。
影响与含义
Goldman Sachs 的核心含义是，Baidu 的收入结构正向 AI 驱动业务及潜在更优的云利润率转变，但投资强度和广告持续下滑将延后财务收益。对于 iQIYI，海外扩张验证了其战略的部分成效，但较弱的会员业务、较低的收入预期和经营杠杆下降导致估值结果下调。
风险
- 对于 iQIYI，Goldman Sachs 指出竞争趋缓或加剧及执行挑战带来的风险。
- iQIYI 面临内容成本 ROI 低于预期的风险。
- 监管风险可能影响 iQIYI。
- iQIYI 可能难以留住或吸引新的广告主。
后续跟踪
- Baidu 在 3Q26 和 2H26 的 AI 云基础设施增长，包括 GPU 云需求和基础设施发货提速。
- Baidu 资本开支、Ernie 模型投资的规模及回报，以及由此带来的现金流和利润率压力。
- Baidu 广告业务走势，以及 AI 营销服务能否在未来两个季度恢复同比正增长。
- Baidu 拟双重主要上市、纳入南向交易和 Kunlunxin 分拆的进展。
- iQIYI 的会员趋势、海外单位经济效益、利润率和广告主变现。