レポート解説

概要

本レポートは、BaiduのAI主導事業への移行とiQIYIの事業面での立て直しを検証する2Q26決算レビューである。Goldman Sachsは、Baiduでは強いAIクラウド需要と長期的なクラウド構成改善をみる一方、短期的には投資コストと広告縮小が利益を上回って圧迫すると予想する。iQIYIでは、海外事業の進展はあるものの、会員収入と収益性の前提悪化を相殺するには至らないとみている。

主要見解

Goldman Sachsは2Q26後にBaiduの予想を更新し、AIクラウド成長とそれに必要な投資の均衡を中心論点と位置付けている。堅調なクラウド成長が広告回復の予想外の弱さで相殺されるため、2026E-28Eの売上予想を1%減から据え置きへ修正した。AI投資が今後2年間増加する見通しと2026Eの為替損失を理由に、純利益予想は13%-19%引き下げた。年末までにAI主導事業がBaidu Core売上の60%近くを占め、クラウドマージンは改善するとみる一方、BIDU/9888.HKはNot Ratedとしている。 同社は、AIクラウドインフラの成長率が2Q26の50%前年同期比から2H26には60%超の前年同期比へ加速すると予想している。2Qの減速は需要悪化ではなく、売上・契約認識のタイミングにも一部起因したとみている。GPUコンピューティングとMaaSへの需要は引き続き強く、インフラ出荷は2Hに拡大する見込みである。GPUクラウドが主要な成長・マージンドライバーとなり、従来型CPUクラウドのプロジェクト納入がより正常なペースに戻ることも寄与する。経営陣は、GPUクラウドの強い勢い、中立的なクラウド事業者としての位置付けによる顧客獲得の拡大、そして小規模ながら前年比3桁以上で成長するMaaSを指摘した。また、顧客は契約更新時の従来型CPUクラウドの5~10%値上げを受け入れる傾向が強まっているとした。長期目標は、四半期ベースのクラウド売上成長率とクラウドマージンを同業他社より高くすることである。 一方で、AI関連支出の著しい増加が相殺要因となる。Baiduの2Q26設備投資は前四半期比でほぼ倍増し、直接調達、賃借、ファイナンスリースを通じて2026年の残り期間も比較的高い水準が続く見込みである。Goldman Sachsは、Ernieの訓練投資増加、基盤モデルチームの拡充、国内トップティアのモデル能力追求を見込む。経営陣によると、設備投資の約80%は外部のAIクラウドインフラ需要に対応し、20%は主に基盤モデル開発のための社内利用に充てられる。3Q26の設備投資は2Q26を下回る見込みである。それでも同社は、減価償却費、R&D費、コンピューティング賃借料の増加が2H26にかけて利益に徐々に効き、Baidu Core営業マージンを1H26の15%から2H26には10%-11%へ四半期比で低下させ、2026EのBaidu Core営業利益は前年比10%減になると予想する。より長期では、高マージンのGPUクラウドがグループを上回って成長し、2027年に向け全体のマージン構成を改善するとの見方である。 広告は引き続き主要な構造的重荷である。Goldman Sachsは、AIツールの普及に伴うユーザー行動変化による従来型検索の浸食、BaiduのAI検索移行における突破口の不在、厳しいマクロ環境を理由に、Baidu広告が2H26Eに前年比21%減少すると予測している。ただし、広告のBaidu Core売上に占める比率は2025年の60%超から4Q26Eには40%へ低下する見込みであり、Core売上軌道への負の影響は徐々に軽減すると指摘する。経営陣はAI Marketing Servicesが今後2四半期にわたり前四半期比で改善し、徐々に前年同期比プラス成長へ戻るとみているが、これはマクロ環境とチャットボット競争次第である。 BaiduのAIアプリケーションも、海外展開と国内トークン消費の増加を支えに、今後2四半期で前四半期比・前年同期比ともに成長する見込みである。経営陣は海外でのBaidu WenkuとBaidu Driveの収益化機会を強調し、GenFlowなどの国内製品では、製品品質が十分に差別化されればユーザーがトークン消費に支払う可能性があるとした。資本配分については、初の配当が株主還元の重要な構成要素になる見込みである一方、2Q26の自社株買いはインフラ投資の前倒しと市場変動に制約され、実行ペースを見直すとしている。投資家は2H26に、デュアル・プライマリー上場への転換案、Southbound inclusion、発表済みKunlunxinスピンオフの進捗にも注目するとみられる。 iQIYIの章は、分散化とAI導入を軸とする戦略転換に焦点を当てている。経営陣はこれによりコンテンツ制作効率が高まり、長期的にはコンテンツコスト、収益の質、収益性、キャッシュフローを構造的に改善できると考えている。海外会員収入は2Q26の明るい材料で、前年比40%増となり収益性も維持した。タイでは会員収入と利益が前年比で増加し、収益性も改善した。ブラジルとメキシコの会員収入はそれぞれ前年比215%増、150%増となった。経営陣は、追加の市場展開は国数ではなくユニットエコノミクスと営業上の貢献度に基づいて判断するとした。 こうした海外展開にもかかわらず、Goldman SachsはiQIYIの2026E-28E売上予想を約5%引き下げた。主因は予想を下回る会員収入とその他収入であり、広告見通しのわずかな改善で一部相殺される。営業レバレッジ悪化による低マージンを理由に2027E-28E純利益予想を14%-19%下方修正し、2Q26の税金費用増加も織り込み、2026Eの非GAAP純利益を従来のRMB50 millionの利益からRMB672 millionの損失へ修正した。同社は12か月目標株価をUS$1.6からUS$1.4へ引き下げたが、12x 2027E P/Eを用いてNeutralを維持した。

分析フレームワーク

本レポートは、2Q26決算後に利益予想を更新し、Baiduのクラウド、AIアプリケーション、広告、投資の要因を分けて、売上構成とマージンへの影響を評価している。iQIYIについては、セグメント別実績、海外事業の指標、修正後の利益前提、フォワードP/E評価を組み合わせ、目標株価の見直しにつなげている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  GPUクラウド、MaaS、従来型CPUクラウド別のBaiduクラウド成長・マージン分析

  本レポートは需要、納入タイミング、製品構成、価格設定を区別し、クラウド成長が加速し得る理由と、GPUクラウドの構成比上昇でマージンが改善し得る理由を説明している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  設備投資、減価償却、R&D、コンピューティング賃借料が営業利益とマージンに与える影響

  Goldman SachsはAI投資の増加を短期的な営業マージン・利益圧力と結び付け、後のミックス改善を潜在的な相殺要因として扱っている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  iQIYIの12か月P/Eベース目標株価

  iQIYIのUS$1.4の目標株価は、修正後の利益に12x 2027E P/Eを適用している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Baidu (BIDU/9888.HK)

  主要なカバレッジ対象企業。AIクラウドの拡大は成長を支える見込みだが、AI投資の増加と広告の弱さが短期的な収益性を圧迫する。

  強み

  GPUコンピューティングとMaaSへの強い需要、中立的なクラウド事業者としての位置付け、拡大する顧客基盤、ならびに高マージンのGPUクラウド構成比上昇の可能性。

  弱み

  広告事業への構造的圧力、および短期的に大きい設備投資、モデル訓練、コンピューティング費用。

  比較

  経営陣は、四半期ベースのクラウド成長率とクラウドマージンが同業他社を上回ることを目指している。

  リスク

  AI投資のリターンと収益化を巡る議論は継続しており、マクロ環境や検索広告の変化が利益圧力を長引かせる可能性がある。

• iQIYI (IQ)

  主要なカバレッジ対象企業。Goldman Sachsは予想と目標株価を引き下げた後もNeutralを維持した。

  強み

  収益性を伴う海外会員収入の成長と、AIおよび分散化による長期的なコンテンツ効率改善の可能性。

  弱み

  会員収入とその他収入の弱さ、営業レバレッジ悪化による低マージン、ならびに2026Eの損失見通しへの修正。

  比較

  US$1.4の目標株価は、利益予想を引き下げても12x 2027E P/Eの目標マルチプルを維持している。

  リスク

  競争と執行、コンテンツコストのROI、規制、新規広告主の維持・獲得に関するリスク。

主要データ

• Baidu AIクラウドインフラ成長率50% year-on-year in 2Q26; 60%+ year-on-year expected in 2H262Q26は売上・契約認識のタイミングの影響を一部受けたが、GPUクラウド需要は引き続き強い。
• Baidu予想修正2026E-28E revenue -1% to 0%; net profit -13% to -19%クラウドの強さが広告の弱さ、AI投資増加、2026Eの為替損失で相殺されることを反映。
• Baidu Core営業マージン10%-11% expected in 2H26 versus 15% in 1H26AIモデル訓練、減価償却、R&D、コンピューティング賃借料の増加が四半期比の圧力となる見込み。
• Baidu広告見通し-21% year-on-year in 2H26Eレポートは構造的な検索広告の浸食、AI移行の課題、マクロ圧力を指摘している。
• Baidu設備投資の配分Approximately 80% external demand and 20% internal use外部向け支出は主にAIクラウドインフラ、内部向け支出は主に基盤モデル開発である。
• iQIYI海外会員収入+40% year-on-year in 2Q26ブラジルとメキシコの会員収入はそれぞれ前年比215%増、150%増。
• iQIYI 2026E非GAAP純利益RMB672 million loss従来のRMB50 millionの利益から修正。
• iQIYI目標株価US$1.4US$1.6から引き下げ。12x 2027E P/Eに基づく。

影響と示唆

Goldman Sachsの中心的な示唆は、Baiduの売上構成がAI主導事業と潜在的により良いクラウドマージンへ移行している一方、投資強度と広告縮小によって財務上の恩恵は遅れるという点である。iQIYIでは、海外展開が戦略の一部を裏付けるものの、会員収入の弱さ、売上予想の低下、営業レバレッジ悪化が評価結果の引き下げにつながっている。

リスク

• iQIYIについて、Goldman Sachsは競争の軟化または激化と執行上の課題をリスクとして挙げている。
• iQIYIはコンテンツコストのROIが予想より弱くなるリスクに直面している。
• 規制リスクがiQIYIに影響する可能性がある。
• iQIYIは新規広告主の維持・獲得に苦戦する可能性がある。

注目点

• GPUクラウド需要とインフラ出荷拡大を含む、3Q26および2H26のBaidu AIクラウドインフラ成長。
• Baiduの設備投資、Ernieモデル投資、そのキャッシュフローとマージンへの圧力の規模とリターン。
• Baidu広告の推移と、AI Marketing Servicesが今後2四半期で前年同期比プラス成長に戻るか。
• Baiduのデュアル・プライマリー上場案、Southbound inclusion、Kunlunxinスピンオフの進捗。
• iQIYIの会員収入動向、海外ユニットエコノミクス、マージン、広告主収益化。