Baidu（BIDU） レポート解説

概要

NomuraはBaiduの2Q26業績を検証し、広告主導の売上高圧力とAI投資増加にもかかわらずBuyを維持した。中核的な見方は、Kunlunxin IPOの見込み、AIインフラの継続的成長、香港プライマリー上場の可能性が、利益予想と目標株価の引き下げ後もカタリストとなるというものだ。

主要見解

Baidu General Business（BGB、iQIYIを除く）の2Q26売上高はCNY25.183bnで、前年同期比4.1%減となったものの、引き下げられた予想に概ね沿った。結果は、従来の広告事業とAIインフラの乖離拡大を反映した。オンラインマーケティング売上高は前年同期比19.2%減のCNY13.100bnだった一方、AI Cloud売上高はCNY9.800bn、AI Cloudインフラ売上高は前年同期比49.0%増のCNY7.300bnとなった。Nomuraは、このインフラ成長を主として、同社AIアクセラレーターインフラのサブスクリプション型売上高が前年同期比2.8倍に加速したことによるものと説明している。連結売上高はCNY31.325bnで前年同期比4%減、非GAAP純利益CNY2.573bnは非営業収益の減少によりBloombergコンセンサスを20%下回った。 収益性は、高マージンの広告構成比低下とAI投資加速の双方から短期的な圧力を受けている。BGBの非GAAP営業利益は前年同期比12.9%減のCNY3.818bn、営業マージンは1.5 percentage points低下して15.2%となった。連結非GAAP営業マージンも12.1%で、同じく1.5 percentage points低下した。経営陣はErnie Botをトップティアの競争力に戻すことを目指し、人材とAIインフラへの支出を増やした。その結果、四半期設備投資は売上高の45%に相当するCNY11bnへ増加し、前年同期のCNY4bn未満から大幅に拡大した。経営陣は今後数四半期で設備投資のランレートが正常化すると見込み、コンピューティング能力を確保するためリースなどの手段を検討しており、Nomuraはこれが将来のキャッシュフロー負担を軽減する方法になるとみている。それでもNomuraは、BGB営業マージンが2Q26の15%から3Q26には9%へさらに低下すると予想している。 投資負担と広告見通しの悪化を反映し、Nomuraは連結売上高予想をFY26Fで2%、FY27Fで1%引き下げ、非GAAP純利益およびEPS予想をFY26Fで12%、FY27Fで9%下方修正した。新たなFY26F/FY27F非GAAP EPS予想はCNY44.85およびCNY50.67で、従来のCNY50.72およびCNY55.75から低下した。BGBについては、FY26F/FY27Fの粗利益率予想を46%/46%から42%/40%へ、営業マージン予想を12.8%/12.0%から12.5%/10.5%へ引き下げている。 それでもNomuraは、チップ子会社Kunlunxin（KLX）の計画中のIPOを主要カタリストとみてBuyを維持した。経営陣は正確な改訂スケジュールを示さなかったが、2026年中のIPO完了に楽観的な姿勢を示した。Baiduは香港プライマリー上場への転換も申請しており、Nomuraはこれが香港上場株のSouthbound Stock Connect組み入れにつながる可能性を指摘している。資本配分はAIへ移行しており、2Q26の自社株買いは1Q26のUSD172mnからUSD87mnへ減速した。一方、Baiduは四半期末にUSD26bnのネットキャッシュを保有し、Nomuraの計算では時価総額のおよそ75%に相当した。 目標株価は利益予想の引き下げを反映して10%下方修正され、USD170からUSD154となったが、NomuraはFY27F P/E前提を20xで据え置いた。これは現在の13.8xと比較される。USD154の目標株価はSOTP評価に基づく。Baidu Coreの広告事業をFY27F P/E 2xでUSD1.5bn、新規事業のネット企業価値を40%の執行リスクディスカウント後にUSD27.5bn、非中核保有資産のネット企業価値を60%の保有会社ディスカウント後にUSD1.5bnと評価している。KunlunxinのBaidu帰属価値はUSD25.1bnで、Cambriconの直近時価総額の40%に基づき、FY27F KLX売上高の15xおよびCambricon比およそ30%のディスカウントを示唆する。

分析フレームワーク

Nomuraはまず、2Q26の業績をコンセンサスおよび前年同期と比較し、広告事業をAI CloudとAIインフラから切り分けて分析している。次に、AI投資の増加と広告の弱さを、修正後の売上高、マージン、利益、EPS予想に反映した。最後に、広告、新規事業、保有株式、ネットキャッシュを別々に評価するSOTP手法を用い、Kunlunxin IPOと香港プライマリー上場を潜在的なカタリストとして位置付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  SOTP評価

  NomuraはBaiduの広告事業、新規事業、非中核保有資産、ネットキャッシュを別々に評価し、それらを合算してUSD154の目標株価を導いている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想P/Eマルチプル評価

  広告事業はFY27F P/E 2xで評価され、目標株価に用いる主要なP/E前提はFY27F P/E 20xで維持されている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  セグメント別の成長率・マージン分析

  レポートは減少する広告売上高と急成長するAIインフラ売上高を分け、その構成比と投資強度を営業マージン圧力に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Baidu (BIDU)

  主要カバー企業。広告の弱さとAI投資は短期的な収益性の重石となる一方、Kunlunxin、AIインフラ、香港プライマリー上場の可能性がカタリストとして挙げられている。

  強み

  AIインフラ売上高は前年同期比49%増加し、BaiduはUSD26bnのネットキャッシュとKunlunxinを含む新規事業の潜在価値を有する。

  弱み

  オンラインマーケティング売上高は前年同期比19%減少し、AI投資の増加がマージンと利益予想を押し下げている。

  比較

  KunlunxinはCambriconの直近時価総額の40%で評価され、Cambriconに対しておよそ30%のディスカウントを示唆する。

  リスク

  従来型検索広告の予想以上の悪化、クラウドおよびチップ売上高の予想を下回る成長、他の広告分野に影響する新規制。

主要データ

• BGBの2Q26売上高CNY25.183bn前年同期比4.1%減、前四半期比3.1%減。
• オンラインマーケティング売上高CNY13.100bn2Q26に前年同期比19.2%減。
• AI Cloudインフラ売上高CNY7.300bn2Q26に前年同期比49.0%増。
• 四半期設備投資CNY11bn売上高の45%で、前年同期のCNY4bn未満に対比。
• FY26F/FY27F非GAAP EPS予想修正-12% / -9%新予想はCNY44.85およびCNY50.67。
• 目標株価USD154USD170から10%引き下げ。インプライド上昇余地は+47.9%。
• ネットキャッシュUSD26bn2Q26末時点で時価総額のおよそ75%。

影響と示唆

Nomuraは、AIインフラの成長、計画中のKunlunxin IPO、Stock Connect組み入れの可能性を、短期的な広告の弱さとマージン希薄化を相殺する要因とみている。同社がBuyを維持する根拠は、利益予想と目標株価を引き下げたにもかかわらず、これらのカタリストとSOTP評価にある。

リスク

• 従来型検索広告が予想以上に悪化する可能性。
• クラウドおよびチップ売上高の成長が予想を下回る可能性。
• 他の広告分野に影響する新規制が目標株価の達成を妨げる可能性。

注目点

• 2026年中のKunlunxin IPO完了に向けた経営陣の進捗。
• Baiduの香港プライマリー上場申請の進捗と、Southbound Stock Connect組み入れの可能性。
• 経営陣の想定どおりAI設備投資が正常化するか、また代替的なコンピューティング能力確保がキャッシュフロー圧力を緩和するか。
• 検索広告売上高、AI Cloudインフラ成長、営業マージンの推移。