Tencent Holdings（00700） レポート解説

概要

NomuraはTencentの2Q26業績を検証し、概ね堅調な四半期業績が大規模なAIコンピュート投資によって覆い隠されていると論じる。同社はBuyとHKD727の目標株価を維持し、この投資をTencentの長期的なAI機会にとって戦略的に重要とみている。

主要見解

Tencentの2Q26業績は、Nomuraが概ね予想線上と評する内容だった。売上高は前年比11%増のCNY204.8bnで、コンセンサスを1.0%、Nomura予想を0.9%上回った。non-IFRS純利益は前年比9%増のCNY68.4bnで、コンセンサスを0.3%、Nomura予想を2.1%上回った。売上総利益は13%増のCNY118.4bn、売上総利益率は57.8%へ改善した。中核事業では、国内オンラインゲームが前年比17%増となりNomura予想の11%増を上回り、マーケティングサービスも前年比22%増で同社予想の18%増を上回った。一方、海外ゲームは前年比1%減、恒常為替ベースでは4%増にとどまり、Nomuraの8%増予想を下回った。 最大の論点は、TencentによるAIコンピュートインフラへの積極投資である。総設備投資は前年比176%増、前期比65%増のCNY52.8bnとなり、うち運営設備投資はCNY51.8bnだった。さらに同社はコンピュート調達の前払いとしてCNY51bnを計上しており、Nomuraはこれをリース型コンピュート資源に関連するものとみている。この支出によりフリーキャッシュフローはCNY13.8bnの赤字となり、前年同期のCNY43.0bnの黒字から悪化した。Nomuraは、過去の投資不足により新たなAIアプリケーションと既存インターネットサービスの双方で深刻なコンピュート不足が生じているため、TencentはAlibabaやByteDanceよりも能力増強の圧力が大きいと考えている。 経営陣が示した資源配分の優先順位は、NomuraのGPU供給制約に関する見方を補強する。基盤モデルの学習が最優先で、次にAIおよびインターネットアプリケーション、クラウドは最下位に置かれる。Tencentは、大規模でAIネイティブかつ高収益・高キャッシュ創出の事業を長期的に構築するため、短期的なGPUレンタル収入を見送る意向である。Nomuraは、最近の設備投資の多くがTencentのHunyuanおよびWeChatチームが開発する独自基盤モデルの学習に向けられているとみる。経営陣は、この学習関連投資は前倒しであり、今後数年は直近四半期ほどの加速ペースでは増えない可能性が高いと述べた。 Nomuraは、GPUレンタルが低付加価値の活動とは限らないと指摘する。AlibabaのAliCloudとByteDanceのVolcano Engineは、容量レンタルを顧客獲得に利用し、Model-as-a-Serviceを含むAIサービスや、それぞれQwenとSeedanceの大規模言語モデルをクロスセルしている。両社のこれらサービス収入は急成長している一方、Tencentは基盤モデルとAIアプリケーションを改善し、本格的な収益化に移ることに注力している。それでもNomuraは、Tencentの積極的なAI投資は、とりわけテスト中のWeChat agentを通じて、長期的に魅力的なリターンを生む好位置にあると考えている。 レポートは、Tencentの中核であるゲームおよびマーケティング事業と株主還元も支援材料として挙げる。Tencentは1H26にUSD3bnの自社株買いを実施し、年間USD6bnの配当を支払った。報告された1H26の合計キャッシュ資本還元はUSD9.338bnで、時価総額の1.7%に相当する。NomuraはBuyとSOTPベースのHKD727目標株価を維持しており、これはFY27F non-IFRS EPS CNY32.65に対するFY27F P/E 20xに相当する。同社は、株価がFY27F P/E 12.7xで取引されていたと指摘している。

分析フレームワーク

Nomuraはまず、Tencentの四半期売上高、利益、マージン、部門別動向をコンセンサスおよび自社予想と比較する。次に、設備投資とコンピュート調達の前払いがフリーキャッシュフローに与える影響を経営陣の資源配分方針と結び付け、TencentのAIインフラ戦略をAlibabaおよびByteDanceと比較する。最後に、事業と投資先を個別に評価して合算する手法でTencentを評価する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  SOTP評価

  NomuraはTencentのゲーム、広告、FinTech、クラウド、投資先をそれぞれ評価し、合算してHKD727の目標株価を算出している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eマルチプル評価

  レポートはゲーム、広告、FinTech事業に利益マルチプルを適用し、目標株価をFY27F non-IFRS P/E 20xとして示している。

• バリュエーション手法PSR評価

  株価売上高倍率による評価

  NomuraはTencentのクラウド事業をFY26F P/S 5xで評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Tencent Holdings (00700.HK)

  主なカバレッジ対象企業であり、AIコンピュート投資が長期リターンの投資判断の中核である。

  強み

  国内ゲームとマーケティングサービスの成長がNomura予想を上回り、中核事業と株主還元が支えとなっている。

  弱み

  海外ゲーム売上高は前年比1%減で、Nomura予想を下回った。

  比較

  NomuraはTencentのコンピュート戦略をAlibabaおよびByteDanceと比較しており、両社はGPUレンタルを顧客獲得とAIサービスのクロスセルに活用している。

  リスク

  市場期待の高さ、WeChat Payおよび海外マーケティングへの積極投資、競合による破壊的な製品やビジネスモデル。

• Alibaba Group Holding (BABA US)

  AIコンピュートインフラとGPUレンタル主導のAIサービス収益化における競合として言及されている。

  強み

  AliCloudはGPUレンタルを顧客獲得に活用し、QwenおよびModel-as-a-Serviceをクロスセルしている。

  比較

  NomuraはTencentがAlibabaやByteDanceよりもコンピュート投資を増やす圧力に直面しているとみている。

• ByteDance

  AIコンピュートインフラおよびクラウドプラットフォームの収益化で言及された未上場の競合企業。

  強み

  Volcano EngineはGPUレンタルを顧客獲得に活用し、SeedanceおよびAI関連サービスをクロスセルしている。

  比較

  NomuraはTencentのモデル構築重視の姿勢を、ByteDanceのより進んだAIサービス収益化と対比している。

主要データ

• 2Q26売上高CNY204,785mn前年比11%増、前期比4%増で、コンセンサスを1.0%、Nomura予想を0.9%上回った。
• 2Q26 non-IFRS純利益CNY68,415mn前年比9%増、前期比1%増で、コンセンサスを0.3%、Nomura予想を2.1%上回った。
• 国内オンラインゲーム売上高CNY47,300mn前年比17%増で、Nomura予想の11%増を上回った。
• マーケティングサービス売上高CNY43,565mn前年比22%増で、Nomura予想の18%増を上回った。
• 海外オンラインゲーム売上高CNY18,600mn前年比1%減。恒常為替ベースでは4%増で、Nomura予想の8%増を下回った。
• 総設備投資CNY52.8bn前年比176%増、前期比65%増。運営設備投資はCNY51.8bn。
• コンピュート調達の前払いCNY51bnNomuraは、これらがリース型コンピュート資源に関連する可能性が高いとみている。
• フリーキャッシュフローNegative CNY13.8bn前年同期のCNY43.0bnの黒字との比較。
• 目標株価HKD727維持。FY27F non-IFRS EPS CNY32.65に対するFY27F P/E 20xを示唆する。

影響と示唆

Nomuraは、短期的なキャッシュフロー圧力を、Tencentのコンピュート不足を解消し、独自モデルとAIアプリケーションを改善するための対価とみている。同社は、Tencentが長期的なAI収益化を追求する間、中核事業と株主還元が支えになると予想している。

リスク

• 高い市場期待が目標株価の達成を妨げる可能性がある。
• WeChat Payおよび海外マーケティングへの積極投資が実行とリターンの重荷となる可能性がある。
• 競合による破壊的な製品やビジネスモデルが投資判断を損なう可能性がある。

注目点

• TencentのAI設備投資のペース、および前倒しの学習投資局面後に学習関連支出が鈍化するか。
• 独自基盤モデルと、テスト中のWeChat agentを含むTencentのAIアプリケーションの収益化の進展。
• 制約されたGPU配分がクラウド容量レンタルと関連する収益化を引き続き制限するか。
• 国内・海外ゲームの動向と、マーケティングサービスの成長。