Tencent Holdings (00700) — Interpretación del informe

Visión general

Nomura revisa los resultados de 2Q26 de Tencent y sostiene que un trimestre por lo demás resiliente ha quedado eclipsado por una importante expansión de inversión en cómputo de AI. Mantiene Buy y su precio objetivo de HKD727, al considerar que el gasto es estratégicamente importante para la oportunidad de AI a largo plazo de Tencent.

Perspectivas principales

Tencent presentó un resultado de 2Q26 que Nomura caracteriza como ampliamente en línea. Los ingresos aumentaron 11% interanual hasta CNY204.8bn, 1.0% por encima del consenso y 0.9% por encima de la estimación de Nomura, mientras que el beneficio neto no-IFRS aumentó 9% hasta CNY68.4bn, 0.3% por encima del consenso y 2.1% por encima de la estimación de Nomura. El beneficio bruto creció 13% hasta CNY118.4bn y el margen bruto mejoró a 57.8%. El desempeño operativo principal estuvo liderado por los juegos en línea nacionales, que aumentaron 17% interanual frente a la expectativa de Nomura de 11%, y los servicios de marketing, que crecieron 22% frente a su estimación de 18%. Los juegos internacionales fueron el punto débil clave: los ingresos cayeron 1% interanual, o aumentaron 4% en moneda constante, frente a la previsión de Nomura de 8% de crecimiento. El asunto principal fue la agresiva inversión de Tencent en infraestructura de cómputo de AI. El capex total aumentó 176% interanual y 65% intertrimestral hasta CNY52.8bn, incluidos CNY51.8bn de capex operativo. La empresa también reportó CNY51bn de pagos anticipados para la adquisición de capacidad de cómputo, que Nomura considera probablemente relacionados con recursos de cómputo arrendados. Este gasto llevó el flujo de caja libre a CNY13.8bn negativo, frente a CNY43.0bn positivo en el período del año anterior. Nomura cree que Tencent está sometida a mayor presión que Alibaba y ByteDance para ampliar la capacidad de cómputo porque la inversión insuficiente previa ha creado una escasez aguda tanto para nuevas aplicaciones de AI como para los servicios de internet existentes. Las prioridades de asignación declaradas por la dirección refuerzan la visión de Nomura de una restricción de suministro de GPU: el entrenamiento de modelos fundacionales es lo primero, seguido de las aplicaciones de AI e internet, mientras que cloud tiene la menor prioridad. Tencent está dispuesta a renunciar a ingresos de corto plazo por alquiler de GPU para construir un negocio a gran escala, nativo de AI, que pretende que sea altamente rentable y generador de caja a largo plazo. Nomura cree que gran parte del capex reciente está relacionado con el entrenamiento y respalda modelos fundacionales propietarios desarrollados por los equipos Hunyuan y WeChat de Tencent. La dirección señaló que este gasto de entrenamiento se concentra al inicio y es improbable que siga aumentando al mismo ritmo acelerado en los próximos años. Nomura señala que el alquiler de GPU no tiene por qué ser una actividad de bajo valor. Sostiene que AliCloud de Alibaba y Volcano Engine de ByteDance han utilizado el alquiler de capacidad para captar clientes y realizar venta cruzada de servicios de AI, incluidas ofertas de Model-as-a-Service y sus respectivos modelos de lenguaje de gran tamaño Qwen y Seedance. Los ingresos de estos servicios están creciendo rápidamente para los dos competidores, mientras que Tencent sigue centrada en mejorar sus modelos fundacionales y aplicaciones de AI antes de comercializarlos plenamente. Aun así, Nomura considera que la fuerte inversión de Tencent en AI está bien posicionada para generar retornos atractivos a largo plazo, en particular mediante el agente de WeChat actualmente en pruebas. El informe también destaca el apoyo de los negocios principales de juegos y marketing de Tencent y las devoluciones de capital a los accionistas. Tencent gastó USD3bn en recompras de acciones en 1H26 y pagó un dividendo anual de USD6bn; su retorno total de capital en efectivo reportado para 1H26 fue USD9.338bn, o 1.7% de la capitalización de mercado. Nomura mantiene Buy y su precio objetivo basado en SOTP de HKD727, equivalente a 20x FY27F non-IFRS P/E sobre FY27F non-IFRS EPS de CNY32.65. Señala que la acción cotizaba a 12.7x FY27F P/E.

Marco de análisis

Nomura compara primero los ingresos, beneficios, márgenes y tendencias por segmento trimestrales reportados por Tencent con el consenso y sus propias estimaciones. Después vincula el impacto del capex y de los pagos anticipados de capacidad de cómputo sobre el flujo de caja con las prioridades de asignación de recursos de la dirección, compara la estrategia de infraestructura de AI de Tencent con Alibaba y ByteDance, y valora Tencent sumando negocios e inversiones valorados por separado.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración por suma de las partes

  Nomura valora por separado los negocios de juegos, publicidad, fintech y cloud de Tencent, además de sus participaciones, y los combina en un precio objetivo de HKD727.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración mediante múltiplo P/E

  El informe aplica múltiplos de beneficios a los negocios de juegos, publicidad y fintech, y sitúa el precio objetivo en 20x FY27F non-IFRS P/E.

• Métodos de valoraciónValoración por P/S

  Valoración mediante múltiplo precio-ventas

  Nomura valora el negocio cloud de Tencent utilizando un múltiplo FY26F P/S de 5x.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Tencent Holdings (00700.HK)

  Empresa principal cubierta; su inversión en cómputo de AI es central para la tesis de retornos a largo plazo del informe.

  Fortalezas

  El crecimiento de juegos nacionales y servicios de marketing superó las estimaciones de Nomura; los negocios principales y las devoluciones de capital a los accionistas proporcionan apoyo.

  Debilidades

  Los ingresos de juegos internacionales cayeron 1% interanual y no alcanzaron la expectativa de Nomura.

  Comparación

  Nomura compara la estrategia de cómputo de Tencent con Alibaba y ByteDance, que han utilizado el alquiler de GPU para captar clientes y realizar venta cruzada de servicios de AI.

  Riesgos

  Altas expectativas del mercado, gasto agresivo en WeChat Pay y marketing internacional, y productos o modelos de negocio potencialmente disruptivos de competidores.

• Alibaba Group Holding (BABA US)

  Competidor citado como par más cercano en infraestructura de cómputo de AI y comercialización de servicios de AI impulsada por el alquiler de GPU.

  Fortalezas

  AliCloud ha utilizado el alquiler de GPU para captar clientes y realizar venta cruzada de Qwen y ofertas de Model-as-a-Service.

  Comparación

  Nomura considera que Tencent está bajo mayor presión que Alibaba y ByteDance para incrementar la inversión en capacidad de cómputo.

• ByteDance

  Competidor no cotizado citado por infraestructura de cómputo de AI y comercialización de plataformas cloud.

  Fortalezas

  Volcano Engine ha utilizado el alquiler de GPU para captar clientes y realizar venta cruzada de Seedance y servicios relacionados con AI.

  Comparación

  Nomura contrasta el enfoque de Tencent en construir modelos con la comercialización más avanzada de servicios de AI de ByteDance.

Datos clave

• Ingresos de 2Q26CNY204,785mnAumentaron 11% interanual y 4% intertrimestral; 1.0% por encima del consenso y 0.9% por encima de la estimación de Nomura.
• Beneficio neto no-IFRS de 2Q26CNY68,415mnAumentó 9% interanual y 1% intertrimestral; 0.3% por encima del consenso y 2.1% por encima de la estimación de Nomura.
• Ingresos de juegos en línea nacionalesCNY47,300mnAumentaron 17% interanual, frente a la estimación de Nomura de 11% de crecimiento.
• Ingresos de servicios de marketingCNY43,565mnAumentaron 22% interanual, frente a la estimación de Nomura de 18% de crecimiento.
• Ingresos de juegos en línea internacionalesCNY18,600mnCayeron 1% interanual; aumentaron 4% en moneda constante, por debajo del 8% de crecimiento esperado por Nomura.
• Capex totalCNY52.8bnAumentó 176% interanual y 65% intertrimestral; el capex operativo fue CNY51.8bn.
• Pagos anticipados para adquisición de capacidad de cómputoCNY51bnNomura considera que probablemente se relacionan con recursos de cómputo arrendados.
• Flujo de caja libreNegative CNY13.8bnFrente a CNY43.0bn positivo en el mismo período del año anterior.
• Precio objetivoHKD727Mantenido; implica 20x FY27F P/E sobre FY27F non-IFRS EPS de CNY32.65.

Impacto e implicaciones

Nomura considera que la presión sobre el flujo de caja a corto plazo es la contrapartida de resolver la escasez de cómputo de Tencent y mejorar los modelos y aplicaciones de AI propietarios. Espera que los negocios principales y las devoluciones de capital de Tencent proporcionen apoyo mientras la empresa busca la comercialización de AI a más largo plazo.

Riesgos

• Las altas expectativas del mercado podrían impedir que se alcance el precio objetivo.
• El gasto agresivo en WeChat Pay y marketing internacional podría afectar la ejecución y los retornos.
• Los productos o modelos de negocio potencialmente disruptivos de los competidores podrían perjudicar la tesis.

Aspectos que vigilar

• El ritmo del capex de AI de Tencent y si el gasto relacionado con entrenamiento se modera tras la fase de inversión concentrada al inicio.
• El avance de los modelos fundacionales propietarios y la comercialización de las aplicaciones de AI de Tencent, incluido el agente de WeChat en pruebas.
• Si la asignación restringida de GPU sigue limitando el alquiler de capacidad cloud y la monetización relacionada.
• Las tendencias de juegos nacionales e internacionales, junto con el crecimiento de los servicios de marketing.