Tencent Holdings（00700）研报解读

概览

Nomura回顾腾讯2Q26业绩，认为原本较具韧性的季度表现被大规模AI算力投资所掩盖。该机构维持Buy评级和HKD727目标价，并认为相关投入对腾讯的长期AI机会具有战略必要性。

核心观点

腾讯交出了一份Nomura认为大致符合预期的2Q26业绩。收入同比增长11%至CNY204.8bn，比市场一致预期高1.0%，比Nomura预测高0.9%；非IFRS净利润同比增长9%至CNY68.4bn，比一致预期高0.3%，比Nomura预测高2.1%。毛利同比增长13%至CNY118.4bn，毛利率升至57.8%。核心经营表现由国内网络游戏和营销服务带动：国内游戏同比增长17%，高于Nomura预期的11%；营销服务同比增长22%，高于其18%的预期。国际游戏是主要弱项：收入同比下降1%，按固定汇率计增长4%，低于Nomura预期的8%增长。 报告的主要焦点是腾讯对AI算力基础设施的激进投入。总资本开支同比增长176%、环比增长65%至CNY52.8bn，其中运营资本开支为CNY51.8bn。公司还披露了CNY51bn的算力采购预付款，Nomura认为这可能与租赁算力资源有关。这些投入使自由现金流转为负CNY13.8bn，而上年同期为正CNY43.0bn。Nomura认为，腾讯较Alibaba和ByteDance更需要扩大算力投资，因为此前投入不足已令其新AI应用和既有互联网服务面临严重算力短缺。 管理层披露的资源分配优先级进一步强化了Nomura对GPU供应紧张的判断：基础模型训练优先，其次是AI和互联网应用，云业务的优先级最低。腾讯愿意放弃短期GPU租赁收入，以打造其目标中的大规模、AI原生、高盈利、高现金生成和高回报业务。Nomura认为，近期资本开支中相当部分用于训练，以支持由腾讯Hunyuan和WeChat团队分别开发的专有基础模型。管理层表示，训练相关资本开支前置，未来几年不太可能继续以近期季度的同等加速速度增长。 Nomura指出，GPU租赁并非必然是低价值业务。报告认为，Alibaba的AliCloud和ByteDance的Volcano Engine已利用算力租赁获取客户，并交叉销售AI服务，包括Model-as-a-Service及各自的Qwen和Seedance大语言模型产品。这些服务收入在两家竞争对手处快速增长，而腾讯仍专注于提升基础模型和AI应用，待其具备全面商业化能力后再发力。尽管如此，Nomura认为腾讯的大规模AI投资有望带来具吸引力的长期回报，尤其来自仍在测试中的WeChat agent。 报告还强调，腾讯核心游戏和营销业务以及股东回报提供支撑。腾讯在1H26投入USD3bn回购股份，并派发USD6bn年度股息；其披露的1H26合计现金资本回报为USD9.338bn，占市值1.7%。Nomura维持Buy评级及基于SOTP的HKD727目标价，对应FY27F非IFRS EPS CNY32.65的20x FY27F非IFRS P/E。报告指出，该股当时交易于12.7x FY27F P/E。

分析框架

Nomura先将腾讯季度收入、利润、利润率及各业务趋势与市场一致预期和自身预测比较，随后把资本开支及算力预付款对现金流的影响与管理层的资源分配优先级联系起来，并将腾讯的AI基础设施策略与Alibaba和ByteDance比较，最后通过分别估值各业务及被投企业得出估值结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Nomura分别对腾讯的游戏、广告、金融科技、云业务和被投企业估值，再合计得出HKD727目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率倍数估值

  报告对游戏、广告和金融科技业务采用盈利倍数，并以FY27F非IFRS P/E 20x阐释目标价。

• 估值方法PS 估值

  市销率估值

  Nomura以FY26F P/S 5x对腾讯云业务估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings (00700.HK)

  核心覆盖公司；其AI算力投资是报告长期回报逻辑的核心。

  优势

  国内游戏和营销服务增长超过Nomura预期；核心业务及股东回报提供支撑。

  劣势

  国际游戏收入同比下降1%，低于Nomura预期。

  对比

  Nomura将腾讯的算力战略与Alibaba和ByteDance对比，后两者通过GPU租赁支持获客及AI服务交叉销售。

  风险

  高市场预期、在WeChat Pay和海外营销上的激进支出，以及竞争对手潜在颠覆性产品或商业模式。

• Alibaba Group Holding (BABA US)

  在AI算力基础设施及由GPU租赁驱动的AI服务商业化方面被提及的竞争对手。

  优势

  AliCloud已利用GPU租赁获客，并交叉销售Qwen和Model-as-a-Service产品。

  对比

  Nomura认为腾讯面临的算力投资加速压力高于Alibaba和ByteDance。

• ByteDance

  在AI算力基础设施和云平台商业化方面被提及的未上市竞争对手。

  优势

  Volcano Engine已利用GPU租赁获客，并交叉销售Seedance及AI相关服务。

  对比

  Nomura将腾讯专注于模型建设的策略与ByteDance更成熟的AI服务商业化进行对比。

关键数据

• 2Q26收入CNY204,785mn同比增长11%、环比增长4%；比市场一致预期高1.0%，比Nomura预测高0.9%。
• 2Q26非IFRS净利润CNY68,415mn同比增长9%、环比增长1%；比市场一致预期高0.3%，比Nomura预测高2.1%。
• 国内网络游戏收入CNY47,300mn同比增长17%，而Nomura预期增长11%。
• 营销服务收入CNY43,565mn同比增长22%，而Nomura预期增长18%。
• 国际网络游戏收入CNY18,600mn同比下降1%；按固定汇率计增长4%，低于Nomura预期的8%增长。
• 总资本开支CNY52.8bn同比增长176%、环比增长65%；运营资本开支为CNY51.8bn。
• 算力采购预付款CNY51bnNomura认为这可能与租赁算力资源有关。
• 自由现金流Negative CNY13.8bn上年同期为正CNY43.0bn。
• 目标价HKD727维持不变；对应FY27F非IFRS EPS CNY32.65的20x FY27F P/E。

影响与含义

Nomura认为，短期现金流压力是腾讯解决算力短缺、提升专有模型和AI应用所付出的代价。该机构预计，在公司推进长期AI商业化期间，核心业务和资本回报将提供支撑。

风险

• 市场预期较高可能阻碍目标价实现。
• 在WeChat Pay和海外营销上的激进支出可能影响执行和回报。
• 竞争对手潜在颠覆性产品或商业模式可能削弱投资逻辑。

后续跟踪

• 腾讯AI资本开支的节奏，以及训练相关支出是否会在前置投入阶段后放缓。
• 专有基础模型和腾讯AI应用商业化的进展，包括仍在测试中的WeChat agent。
• 受限的GPU分配是否持续限制云端算力租赁及相关变现。
• 国内和国际游戏趋势，以及营销服务增长。