野村维持Bilibili Neutral评级，目标价USD26

概览

本报告为野村对Bilibili Inc的公司研究快评，核心结论是1Q26业绩和2Q26指引整体大致符合预期，但内部结构分化明显。1Q26收入端符合一致预期，利润端受经营效率提升带动而超预期；广告业务保持强劲增长，是抵消游戏业务疲弱的主要因素。野村维持Neutral评级和USD26目标价，认为短期游戏逆风、AI投入周期以及与腾讯等大型互联网公司的相对估值比较，会限制中盘互联网股的反弹空间。

核心观点

第一，广告业务是当前业绩支撑点，1Q26广告收入同比增长30%，2Q26管理层指引仍为高二十位数增长，并预计2H26广告增速跑赢广告市场。第二，在线游戏仍是主要拖累，1Q26游戏收入同比下降12%，2Q26预计低双位数下降，弱于市场此前预期的约7%下滑。第三，AI投入进入爬坡期，FY26 AI相关资本开支预算约CNY1.0bn，可能对利润造成毛影响约CNY500mn，但管理层称会通过优化措施部分抵消。第四，股东回报方面，原USD200mn回购计划已用尽，董事会正在评估新的授权。

分析框架

报告采用业绩快评框架，将1Q26收入、利润和分业务表现与市场一致预期对比，并结合2Q26管理层指引、广告增长质量、游戏产品周期、AI资本开支和相对估值进行判断。估值方面，野村以P/E作为主要方法，使用25x FY26F P/E得出USD26目标价，并将Bilibili约19x FY26F P/E与腾讯约14x FY26F P/E进行相对比较。

方法论与常识提炼

• 估值P/E倍数估值

  基于25x FY26F P/E推导目标价USD26

  野村称以P/E作为Bilibili的主要估值方法，25x倍数对应公司过去一年历史平均P/E水平；当前股票约交易于19x FY26F P/E。

• 业绩验证一致预期对比

  实际业绩和指引相对市场预期的偏离

  报告比较1Q26收入、非GAAP净利润、2Q26收入和经营利润指引与Bloomberg/市场一致预期，判断收入符合预期、利润超预期、2Q整体指引符合预期但分业务结构分化。

• 分部分析收入结构拆分

  广告增长抵消游戏收入下滑

  报告将广告和在线游戏作为关键分部，强调广告收入高增长、eCPM改善和深度转化广告占比提升，同时指出游戏受高基数和会计递延调整影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BILI.US

  覆盖标的

  优势

  广告收入高增长、经营效率改善、非GAAP净利润超预期、潜在视频暂停广告格式未计入FY26广告增长指引。

  劣势

  在线游戏收入下滑，2Q26游戏指引弱于市场预期，AI资本开支和费用影响上升。

  对比

  报告认为腾讯(700 HK, Buy)约14x FY26F P/E且核心广告和游戏业务更稳健，相比Bilibili约19x FY26F P/E更具相对吸引力。

  风险

  游戏产品周期不及预期、AI投入回报低于预期、广告增长放缓、市场对中盘互联网股风险偏好下降。

• Tencent (700 HK)

  相对估值参照

  优势

  报告称其核心广告和游戏业务更稳健，估值约14x FY26F P/E更便宜。

  劣势

  报告未详细展开腾讯业务弱点，仅将其作为相对比较对象。

  对比

  腾讯被用作Bilibili估值和股价反弹空间的参照，报告认为腾讯大幅回调后可能压制中盘互联网股反弹。

  风险

  报告附录提到腾讯目标价实现风险包括市场预期较高、微信支付和海外营销开支激进、竞争对手潜在颠覆性产品或商业模式。

关键数据

• 1Q26总收入CNY7.5bn，同比增长7%基本符合市场一致预期。
• 1Q26广告收入CNY2.6bn，同比增长30%广告增长抵消在线游戏收入下滑。
• 1Q26在线游戏收入CNY1.5bn，同比下降12%游戏业务为收入结构中的主要压力项。
• 1Q26非GAAP净利润CNY593mn，同比增长63%高于市场预期11%。
• 1Q26非GAAP经营利润率7.0%，同比提升2.1个百分点受效率改善推动。
• 2Q26广告收入指引同比增长高二十位数高于报告前市场预期的约23%同比增长。
• 2Q26在线游戏收入指引同比低双位数下降弱于市场此前预期的约7%下降，主要因San Mou高基数。
• FY26 AI相关资本开支预算约CNY1.0bn管理层估计毛利润端影响约CNY500mn，其中约CNY100mn已在1Q26确认。
• 目标价USD26基于25x FY26F P/E；评级维持Neutral。
• 当前估值约19x FY26F P/E报告指出腾讯约14x FY26F P/E且核心业务更稳健，构成相对估值压力。

影响与含义

对投资含义而言，Bilibili短期基本面呈现“广告强、游戏弱、利润效率改善但AI投入上升”的组合。广告业务的持续高增长和潜在视频暂停广告变现提供上行可能，但游戏收入下滑、3Q26起San Mou收入递延期延长对2H26报表游戏收入的影响，以及AI投入带来的盈利压力，使野村暂不认为股票具备明确重估催化。相对大型互联网公司，尤其腾讯在更低FY26F P/E下拥有更稳健广告和游戏业务，也削弱了Bilibili作为中盘互联网股的相对吸引力。

风险

• 在线游戏收入继续下滑或新游戏Lumi、San Wang上线表现不及预期。
• 3Q26起San Mou收入递延期由三个月延长至四个月，可能压低2H26报表游戏收入。
• FY26 AI相关资本开支约CNY1.0bn，若优化措施不足，盈利压力可能高于管理层预期。
• 广告增长若低于高二十位数指引，或eCPM改善和深度转化广告占比提升放缓，将削弱业绩支撑。
• 相对估值吸引力不足，尤其在腾讯等大型互联网公司估值更低且核心业务更稳健的背景下，中盘互联网股反弹可能受限。

后续跟踪

• 2Q26广告收入能否实现高二十位数同比增长。
• 2Q26在线游戏收入低双位数下滑幅度是否扩大。
• 3Q26会计变更对San Mou和2H26报表游戏收入的实际影响。
• 4Q26 Lumi和San Wang上线进展及流水表现。
• 视频暂停广告的测试、上线节奏和实际变现贡献。
• FY26 AI相关资本开支、费用确认节奏以及对净利润的实际影响。
• 董事会是否批准新的股份回购授权。