Tencent Holdings (00700) 리서치 보고서 해설

개요

Nomura는 Tencent의 2Q26 실적을 검토하며, 대체로 견조한 분기가 대규모 AI 컴퓨팅 투자 확대에 가려졌다고 본다. Nomura는 이 지출이 Tencent의 장기 AI 기회에 전략적으로 중요하다고 판단하며 Buy와 HKD727 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

Tencent는 Nomura가 대체로 예상에 부합한다고 평가한 2Q26 실적을 발표했다. 매출은 전년 대비 11% 증가한 CNY204.8bn으로 컨센서스를 1.0%, Nomura 추정치를 0.9% 상회했고, non-IFRS 순이익은 9% 증가한 CNY68.4bn으로 컨센서스를 0.3%, Nomura 추정치를 2.1% 웃돌았다. 매출총이익은 13% 증가한 CNY118.4bn, 매출총이익률은 57.8%였다. 핵심 영업 성과는 Nomura 예상 11%를 웃돈 국내 온라인 게임의 전년 대비 17% 성장과, 예상 18%를 웃돈 마케팅 서비스의 22% 성장에 힘입었다. 해외 게임은 Nomura의 8% 성장 예상과 달리 전년 대비 1% 감소했고, 불변환율 기준으로는 4% 증가했다. 핵심 쟁점은 Tencent의 공격적인 AI 컴퓨팅 인프라 투자였다. 총 설비투자는 전년 대비 176%, 전분기 대비 65% 증가한 CNY52.8bn이며, 이 가운데 운영 설비투자는 CNY51.8bn이었다. 회사는 컴퓨팅 조달 선급금으로 CNY51bn도 보고했는데, Nomura는 이를 임차 컴퓨팅 자원과 관련된 것으로 본다. 이 지출로 잉여현금흐름은 전년 동기 CNY43.0bn 흑자에서 CNY13.8bn 적자로 전환했다. Nomura는 과거 투자 부족으로 신규 AI 애플리케이션과 기존 인터넷 서비스 모두에 심각한 컴퓨팅 자원 부족이 생겼기 때문에 Tencent가 Alibaba와 ByteDance보다 컴퓨팅 용량 확대 압력을 더 크게 받고 있다고 판단한다. 경영진이 밝힌 자원배분 우선순위는 Nomura의 GPU 공급 제약 판단을 뒷받침한다. 파운데이션 모델 학습이 우선이며, 그 다음은 AI 및 인터넷 애플리케이션이고 클라우드는 최우선순위가 아니다. Tencent는 대규모 AI 네이티브 사업을 구축하기 위해 단기 GPU 임대 수익을 포기할 의향이 있으며, 이 사업은 장기적으로 높은 수익성, 현금창출력 및 수익률을 목표로 한다. Nomura는 최근 설비투자의 상당 부분이 Tencent의 Hunyuan 및 WeChat 팀이 개발하는 자체 파운데이션 모델을 개선하기 위한 학습 관련 투자라고 본다. 경영진은 이러한 학습 관련 지출이 선투입 성격이어서 향후 몇 년간 최근 분기와 같은 가속 속도로 증가할 가능성은 낮다고 밝혔다. Nomura는 GPU 임대가 반드시 저부가가치 활동은 아니라고 지적한다. Alibaba의 AliCloud와 ByteDance의 Volcano Engine은 용량 임대를 고객 확보에 활용하고 Model-as-a-Service 상품 및 각각의 Qwen, Seedance 대규모 언어 모델을 교차판매해 왔다. 두 경쟁사의 해당 서비스 매출은 빠르게 성장하고 있으나, Tencent는 전면적인 상용화에 앞서 파운데이션 모델과 AI 애플리케이션을 개선하는 데 집중하고 있다. 그럼에도 Nomura는 Tencent의 대규모 AI 투자가 특히 시험 중인 WeChat 에이전트를 통해 장기적으로 매력적인 수익을 창출할 좋은 위치에 있다고 본다. 보고서는 Tencent의 핵심 게임 및 마케팅 사업과 주주환원도 지지 요인으로 제시한다. Tencent는 1H26에 USD3bn의 자사주를 매입하고 USD6bn의 연간 배당을 지급했으며, 보고된 1H26 합산 현금 자본환원은 USD9.338bn으로 시가총액의 1.7%였다. Nomura는 Buy와 SOTP 기반 HKD727 목표주가를 유지한다. 이는 FY27F non-IFRS EPS CNY32.65 기준 FY27F non-IFRS P/E 20x에 해당하며, 주가는 FY27F P/E 12.7x에 거래되고 있었다.

분석 프레임워크

Nomura는 먼저 Tencent의 분기 매출, 이익, 마진 및 부문별 추이를 컨센서스와 자체 추정치에 비교한다. 이어 설비투자와 컴퓨팅 선급금이 현금흐름에 미친 영향을 경영진의 자원배분 우선순위와 연결하고, Tencent의 AI 인프라 전략을 Alibaba 및 ByteDance와 비교한 뒤, 사업부와 투자자산을 각각 평가해 합산한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  Sum-of-the-parts valuation

  Nomura는 Tencent의 게임, 광고, 핀테크, 클라우드 및 투자자산을 각각 평가한 뒤 합산하여 HKD727 목표주가를 산출한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  P/E multiple valuation

  보고서는 게임, 광고 및 핀테크 사업에 이익 배수를 적용하고 목표주가를 FY27F non-IFRS P/E 20x로 제시한다.

• 가치평가 방법론PSR 가치평가

  Price-to-sales valuation

  Nomura는 Tencent의 클라우드 사업에 FY26F P/S 5x를 적용해 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Tencent Holdings (00700.HK)

  핵심 커버리지 기업으로, AI 컴퓨팅 투자가 장기 수익률 논지의 중심이다.

  강점

  국내 게임과 마케팅 서비스 성장이 Nomura의 예상치를 상회했으며, 핵심 사업과 주주환원이 지지 요인이다.

  약점

  해외 게임 매출은 전년 대비 1% 감소해 Nomura의 예상치를 밑돌았다.

  비교

  Nomura는 Tencent의 컴퓨팅 전략을 GPU 임대를 통해 고객을 확보하고 AI 서비스 교차판매를 지원해 온 Alibaba 및 ByteDance와 비교한다.

  위험

  높은 시장 기대, WeChat Pay 및 해외 마케팅에 대한 공격적 지출, 경쟁사의 잠재적으로 파괴적인 제품 또는 비즈니스 모델.

• Alibaba Group Holding (BABA US)

  AI 컴퓨팅 인프라 및 GPU 임대 기반 AI 서비스 상용화 측면에서 언급된 경쟁사다.

  강점

  AliCloud는 GPU 임대를 통해 고객을 확보하고 Qwen 및 Model-as-a-Service 상품을 교차판매해 왔다.

  비교

  Nomura는 Tencent가 Alibaba 및 ByteDance보다 컴퓨팅 투자 확대 압력을 더 크게 받고 있다고 본다.

• ByteDance

  AI 컴퓨팅 인프라 및 클라우드 플랫폼 상용화 측면에서 언급된 비상장 경쟁사다.

  강점

  Volcano Engine은 GPU 임대를 통해 고객을 확보하고 Seedance 및 AI 관련 서비스를 교차판매해 왔다.

  비교

  Nomura는 Tencent의 모델 구축 중심 전략을 ByteDance의 더 진전된 AI 서비스 상용화와 대조한다.

핵심 데이터

• 2Q26 매출CNY204,785mn전년 대비 11%, 전분기 대비 4% 증가했으며, 컨센서스를 1.0%, Nomura 추정치를 0.9% 상회했다.
• 2Q26 non-IFRS 순이익CNY68,415mn전년 대비 9%, 전분기 대비 1% 증가했으며, 컨센서스를 0.3%, Nomura 추정치를 2.1% 상회했다.
• 국내 온라인 게임 매출CNY47,300mn전년 대비 17% 증가했으며, Nomura의 11% 성장 추정치와 비교된다.
• 마케팅 서비스 매출CNY43,565mn전년 대비 22% 증가했으며, Nomura의 18% 성장 추정치와 비교된다.
• 해외 온라인 게임 매출CNY18,600mn전년 대비 1% 감소했고, 불변환율 기준 4% 증가해 Nomura의 8% 성장 예상에 못 미쳤다.
• 총 설비투자CNY52.8bn전년 대비 176%, 전분기 대비 65% 증가했으며, 운영 설비투자는 CNY51.8bn이었다.
• 컴퓨팅 조달 선급금CNY51bnNomura는 이것이 임차 컴퓨팅 자원과 관련됐을 가능성이 높다고 본다.
• 잉여현금흐름Negative CNY13.8bn전년 동기 CNY43.0bn 흑자와 비교된다.
• 목표주가HKD727유지됐으며 FY27F non-IFRS EPS CNY32.65 기준 FY27F P/E 20x를 의미한다.

영향과 시사점

Nomura는 단기 현금흐름 압박을 Tencent의 컴퓨팅 부족 해소 및 자체 모델과 AI 애플리케이션 개선을 위한 대가로 본다. 회사가 장기 AI 상용화를 추진하는 동안 핵심 사업과 자본환원이 지지 요인이 될 것으로 예상한다.

위험

• 높은 시장 기대가 목표주가 달성을 저해할 수 있다.
• WeChat Pay 및 해외 마케팅에 대한 공격적 지출이 실행과 수익률에 부담을 줄 수 있다.
• 경쟁사의 잠재적으로 파괴적인 제품 또는 비즈니스 모델이 투자 논지를 훼손할 수 있다.

주시할 점

• Tencent의 AI 설비투자 속도와 학습 관련 지출이 선투입 투자 단계 이후 완화되는지 여부.
• 자체 파운데이션 모델과 시험 중인 WeChat 에이전트를 포함한 Tencent AI 애플리케이션의 상용화 진전.
• 제약된 GPU 배분이 클라우드 용량 임대 및 관련 수익화에 계속 제약을 주는지 여부.
• 국내 및 해외 게임 추이와 마케팅 서비스 성장.