Tencent Holdings (00700) — Interpretação do relatório

Visão geral

A Nomura analisa os resultados de 2Q26 da Tencent e argumenta que um trimestre resiliente foi eclipsado por um grande impulso de investimento em computação de IA. Mantém Buy e seu preço-alvo de HKD727, considerando o gasto estrategicamente importante para a oportunidade de IA de longo prazo da Tencent.

Visões principais

A Tencent apresentou o que a Nomura caracteriza como um resultado de 2Q26 amplamente em linha. A receita cresceu 11% em relação ao ano anterior, para CNY204.8bn, 1.0% acima do consenso e 0.9% acima da estimativa da Nomura, enquanto o lucro líquido non-IFRS cresceu 9%, para CNY68.4bn, 0.3% acima do consenso e 2.1% acima da estimativa da Nomura. O lucro bruto aumentou 13%, para CNY118.4bn, e a margem bruta melhorou para 57.8%. O desempenho operacional principal foi liderado por jogos online domésticos, que cresceram 17% em relação ao ano anterior, ante a expectativa de 11% da Nomura, e por serviços de marketing, que cresceram 22%, ante sua expectativa de 18%. Jogos internacionais foram o principal ponto fraco: a receita caiu 1% em relação ao ano anterior, ou cresceu 4% em moeda constante, contra a previsão de crescimento de 8% da Nomura. A questão principal foi o investimento agressivo da Tencent em infraestrutura de computação de IA. O capex total cresceu 176% em relação ao ano anterior e 65% em relação ao trimestre anterior, para CNY52.8bn, incluindo CNY51.8bn de capex operacional. A empresa também reportou CNY51bn de pré-pagamentos para aquisição de computação, que a Nomura acredita estarem provavelmente relacionados a recursos de computação alugados. Esses gastos levaram o fluxo de caixa livre a CNY13.8bn negativo, ante CNY43.0bn positivo no período do ano anterior. A Nomura acredita que a Tencent enfrenta mais pressão que Alibaba e ByteDance para expandir a capacidade de computação porque o subinvestimento em anos anteriores criou uma escassez aguda tanto para novas aplicações de IA quanto para serviços de internet existentes. As prioridades declaradas pela administração para alocação de recursos reforçam a visão da Nomura de uma restrição na oferta de GPU: o treinamento de modelos fundamentais vem primeiro, seguido por aplicações de IA e de internet, enquanto a nuvem é a menor prioridade. A Tencent está disposta a abrir mão da receita de curto prazo com aluguel de GPU para construir um negócio de IA nativa em larga escala que pretende ser altamente lucrativo e gerador de caixa no longo prazo. A Nomura acredita que grande parte do capex recente está relacionada a treinamento, apoiando modelos fundamentais proprietários desenvolvidos pelas equipes Hunyuan e WeChat da Tencent. A administração afirmou que esses gastos relacionados a treinamento são antecipados e provavelmente não continuarão crescendo no mesmo ritmo acelerado nos próximos anos. A Nomura observa que o aluguel de GPU não precisa ser uma atividade de baixo valor. Argumenta que a AliCloud da Alibaba e a Volcano Engine da ByteDance usaram aluguel de capacidade para adquirir clientes e realizar venda cruzada de serviços de IA, incluindo ofertas de Model-as-a-Service e seus respectivos modelos de linguagem de grande porte Qwen e Seedance. Essas receitas de serviços estão crescendo rapidamente para as duas concorrentes, enquanto a Tencent continua focada em aprimorar seus modelos fundamentais e aplicações de IA antes de comercializá-los plenamente. Ainda assim, a Nomura acredita que o forte investimento em IA da Tencent está bem posicionado para gerar retornos atraentes no longo prazo, particularmente por meio do agente WeChat atualmente em testes. O relatório também destaca o suporte dos negócios principais de jogos e marketing da Tencent e dos retornos aos acionistas. A Tencent gastou USD3bn em recompras de ações em 1H26 e pagou um dividendo anual de USD6bn; seu retorno combinado de capital em caixa reportado para 1H26 foi de USD9.338bn, ou 1.7% da capitalização de mercado. A Nomura mantém Buy e seu preço-alvo baseado em SOTP de HKD727, equivalente a 20x o P/E non-IFRS FY27F sobre EPS non-IFRS FY27F de CNY32.65. Observa que a ação era negociada a 12.7x o P/E FY27F.

Estrutura de análise

A Nomura primeiro compara a receita trimestral, o lucro, as margens e as tendências por segmento divulgados pela Tencent com o consenso e suas próprias estimativas. Em seguida, relaciona o impacto de capex e pré-pagamentos de computação sobre o fluxo de caixa às prioridades de alocação de recursos da administração, compara a estratégia de infraestrutura de IA da Tencent com Alibaba e ByteDance, e avalia a Tencent pela soma dos negócios e investimentos avaliados separadamente.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação por soma das partes

  A Nomura avalia separadamente os negócios de jogos, publicidade, fintech, nuvem e participações de investimento da Tencent, e então os combina em um preço-alvo de HKD727.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por múltiplo P/E

  O relatório aplica múltiplos de lucros aos negócios de jogos, publicidade e fintech e enquadra o preço-alvo em 20x o P/E non-IFRS FY27F.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/Vendas

  Avaliação por preço sobre vendas

  A Nomura avalia o negócio de nuvem da Tencent usando um múltiplo P/S FY26F de 5x.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Tencent Holdings (00700.HK)

  Empresa primária coberta; seu investimento em computação de IA é central para a tese de retorno de longo prazo do relatório.

  Pontos fortes

  O crescimento de jogos domésticos e serviços de marketing superou as expectativas da Nomura; os negócios principais e os retornos aos acionistas oferecem suporte.

  Pontos fracos

  A receita de jogos internacionais caiu 1% em relação ao ano anterior e ficou abaixo da expectativa da Nomura.

  Comparação

  A Nomura compara a estratégia de computação da Tencent com Alibaba e ByteDance, que usaram aluguel de GPU para apoiar a aquisição de clientes e a venda cruzada de serviços de IA.

  Riscos

  Altas expectativas do mercado, gastos agressivos com WeChat Pay e marketing no exterior, e produtos ou modelos de negócio potencialmente disruptivos de concorrentes.

• Alibaba Group Holding (BABA US)

  Concorrente citado como par próximo em infraestrutura de computação de IA e comercialização de serviços de IA impulsionada por aluguel de GPU.

  Pontos fortes

  A AliCloud usou aluguel de GPU para adquirir clientes e realizar venda cruzada de Qwen e ofertas de Model-as-a-Service.

  Comparação

  A Nomura considera que a Tencent está sob maior pressão para aumentar o investimento em computação do que Alibaba e ByteDance.

• ByteDance

  Concorrente não listada citada em infraestrutura de computação de IA e comercialização de plataformas de nuvem.

  Pontos fortes

  A Volcano Engine usou aluguel de GPU para adquirir clientes e realizar venda cruzada de Seedance e serviços relacionados à IA.

  Comparação

  A Nomura contrasta o foco da Tencent em desenvolver modelos com a comercialização mais avançada de serviços de IA da ByteDance.

Dados principais

• Receita de 2Q26CNY204,785mnCresceu 11% em relação ao ano anterior e 4% em relação ao trimestre anterior; 1.0% acima do consenso e 0.9% acima da estimativa da Nomura.
• Lucro líquido non-IFRS de 2Q26CNY68,415mnCresceu 9% em relação ao ano anterior e 1% em relação ao trimestre anterior; 0.3% acima do consenso e 2.1% acima da estimativa da Nomura.
• Receita de jogos online domésticosCNY47,300mnCresceu 17% em relação ao ano anterior, ante a estimativa de crescimento de 11% da Nomura.
• Receita de serviços de marketingCNY43,565mnCresceu 22% em relação ao ano anterior, ante a estimativa de crescimento de 18% da Nomura.
• Receita de jogos online internacionaisCNY18,600mnCaiu 1% em relação ao ano anterior; cresceu 4% em moeda constante, abaixo da expectativa de crescimento de 8% da Nomura.
• Capex totalCNY52.8bnCresceu 176% em relação ao ano anterior e 65% em relação ao trimestre anterior; o capex operacional foi CNY51.8bn.
• Pré-pagamentos para aquisição de computaçãoCNY51bnA Nomura acredita que provavelmente estão relacionados a recursos de computação alugados.
• Fluxo de caixa livreNegative CNY13.8bnComparado com CNY43.0bn positivo no mesmo período do ano anterior.
• Preço-alvoHKD727Mantido; implica 20x o P/E FY27F sobre EPS non-IFRS FY27F de CNY32.65.

Impacto e implicações

A Nomura vê a pressão de curto prazo sobre o fluxo de caixa como a contrapartida para resolver a escassez de computação da Tencent e aprimorar modelos proprietários e aplicações de IA. Espera que os negócios principais e os retornos de capital da Tencent ofereçam suporte enquanto a empresa busca a comercialização de IA no longo prazo.

Riscos

• Altas expectativas do mercado podem impedir a obtenção do preço-alvo.
• Gastos agressivos com WeChat Pay e marketing no exterior podem pressionar a execução e os retornos.
• Produtos ou modelos de negócio potencialmente disruptivos de concorrentes podem prejudicar a tese.

Pontos a observar

• O ritmo do capex de IA da Tencent e se os gastos relacionados a treinamento moderam após a fase de investimento antecipado.
• O progresso nos modelos fundamentais proprietários e a comercialização das aplicações de IA da Tencent, incluindo o agente WeChat em testes.
• Se a alocação restrita de GPU continua limitando o aluguel de capacidade de nuvem e a monetização relacionada.
• As tendências de jogos domésticos e internacionais, juntamente com o crescimento de serviços de marketing.