野村维持腾讯Buy，AI投入短期压制利润率但长期战略价值仍被看好

概览

这是一份野村关于腾讯控股0700.HK的公司研究报告。报告核心判断是：腾讯AI方向已有积极进展，但当前阶段仍不宜过早宣布胜利；AI投入上升将使2Q26F利润率承压，盈利预测小幅下调，但中长期业务质量和估值吸引力支持维持Buy评级。

核心观点

野村预计腾讯2Q26F收入同比增长10%至CNY2030亿，基本符合市场预期；非IFRS净利同比增长6%至CNY670亿，低于一致预期约3%。分业务看，网络游戏预计同比增长10%至CNY653亿，其中本土游戏增11%、海外游戏增8%；广告收入预计同比增长18%，由视频号广告驱动；金融科技及企业服务预计同比增长9%，其中企业服务收入预计同比增长22%，受腾讯云推动。AI方面，HunYuan 3.0、WorkBuddy和微信AI agent体现腾讯的战略推进，但投入、竞争、算力消耗和芯片约束仍会影响短期利润率。

分析框架

报告结合2Q26F业绩前瞻、分业务收入拆分、非IFRS利润率假设、AI产品进展评估和SOTP估值框架进行分析。盈利端主要关注收入增速、非IFRS净利润、非IFRS经营利润率及FY26-FY27预测修正；估值端按网络游戏、网络广告、金融科技、云业务和投资资产分别估值后汇总得到目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  野村分别估值腾讯网络游戏、网络广告、金融科技、云业务和投资公司权益，并加总得到HKD727目标价。

• 相对评级Nomura equity research rating system

  相对基准表现评级

  Buy代表分析师预期股票未来12个月相对指定基准跑赢；本报告中腾讯基准为恒生指数。

• 盈利预测Non-IFRS earnings forecast

  非IFRS净利与经营利润率预测

  报告以下调后的利润率假设反映AI投入增加，并据此下调FY26和FY27非IFRS净利预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings 0700.HK

  核心覆盖标的

  优势

  游戏、广告、金融科技、云和微信生态构成多元业务基础，AI产品进展增强长期战略可选项。

  劣势

  AI投入增加压制短期经营利润率，部分AI应用尚未形成确定领先地位。

  对比

  报告提到WorkBuddy面临Alibaba、ByteDance等竞争，Yuanbao相对Doubao、DeepSeek和Qwen仍有差距。

  风险

  高市场预期、激进投入、海外营销支出、竞争对手颠覆性产品或商业模式。

• 微信AI agent

  腾讯AI战略的重要应用场景

  优势

  可利用微信封闭生态和超过10亿用户基础，竞争对手难以直接进入。

  劣势

  产品表现仍需时间打磨，全面部署将显著增加算力资源消耗。

  对比

  相较外部AI平台，微信agent具备生态入口优势；但推出节奏需要耐心。

  风险

  芯片约束、算力成本上升、用户体验不达预期。

• Yuanbao

  腾讯通用AI聊天机器人应用

  优势

  可获得部分微信公众号文章和视频号内容访问能力。

  劣势

  报告认为其目前落后于ByteDance Doubao、DeepSeek和Alibaba Qwen。

  对比

  若微信agent成为微信默认内置AI助手，Yuanbao的战略位置可能变得尴尬。

  风险

  缺乏微信资源独家且全面支持时，缩小与竞品差距可能较难。

• 网络游戏业务

  SOTP估值主要分部之一

  优势

  2Q26F预计收入同比增长10%，本土与海外游戏均保持增长。

  劣势

  报告未披露该分部利润率边际变化。

  对比

  野村按USD282bn估值，采用FY26F P/E 18x。

  风险

  用户增长、监管、产品周期和海外营销投入可能影响表现。

• 网络广告业务

  SOTP估值主要分部之一

  优势

  2Q26F预计同比增长18%，由视频号广告驱动。

  劣势

  增长依赖视频号商业化持续兑现。

  对比

  野村按USD236bn估值，采用FY26F P/E 20x。

  风险

  广告需求波动和平台竞争可能影响增长。

• 腾讯云及企业服务

  AI与企业服务增长相关分部

  优势

  企业服务收入预计同比增长22%，较1Q26加速。

  劣势

  AI相关资本开支和算力投入可能压制整体利润率。

  对比

  云业务在SOTP中按USD40bn估值，采用FY26F P/S 5x。

  风险

  云市场竞争、芯片约束和AI基础设施投入回报不确定。

关键数据

• 2Q26F收入预测CNY203bn，同比+10%与Bloomberg一致预期大致相符。
• 2Q26F非IFRS净利润预测CNY67bn，同比+6%低于一致预期CNY69bn约3%。
• 2Q26F非IFRS经营利润率37.1%同比下降0.4个百分点，略低于一致预期37.4%，主要因AI投入增加。
• 网络游戏收入预测CNY65.3bn，同比+10%本土游戏预计同比+11%，海外游戏预计同比+8%。
• 广告收入预测同比+18%主要由视频号广告推动。
• 金融科技及企业服务收入预测同比+9%企业服务收入预计同比+22%，较1Q26的20%进一步加速，受腾讯云驱动。
• FY26/FY27非IFRS净利预测调整分别下调2%和1%反映AI投入导致的利润率假设下调。
• 目标价HKD727基于SOTP估值，隐含FY27F P/E为20x，相比当前12.7x。
• 当前股价HKD460.20价格日期为2026-07-10。
• 隐含上行空间+58.0%报告表格披露。
• WorkBuddy月访问量8.85mnAnalysys称截至2026年3月，WorkBuddy为中国最受欢迎的桌面AI agent。
• WeChat用户基础超过1bn微信agent若全面部署，可能带来显著算力资源消耗。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏正面但带有短期盈利压力约束。AI产品进展提升了腾讯缩小与AI领先者差距的可能性，微信生态内AI agent具备差异化优势；但AI算力投入、芯片约束和应用竞争可能继续压制利润率。维持Buy和较高目标价表明野村认为估值上行空间足以覆盖短期利润率压力。

风险

• 市场预期较高，若业绩或AI进展低于预期，估值可能承压。
• 微信支付和海外营销支出激进，可能影响利润率。
• AI投入增加导致计算资源、芯片和资本开支压力上升。
• Alibaba、ByteDance、DeepSeek等竞争者的AI产品和商业模式可能带来扰动。
• 桌面AI agent用户切换成本低、付费意愿较低，商业化路径仍不确定。
• 微信agent全面推出仍需产品打磨，短期不宜过早确认成功。

后续跟踪

• 2Q26F收入、非IFRS净利和经营利润率是否符合预期。
• AI投入对FY26-FY27利润率和资本开支的实际影响。
• HunYuan 3.0开发者反馈能否转化为生态和商业化成果。
• WorkBuddy在桌面AI agent市场能否维持领先并建立企业用户优势。
• 微信AI agent的试点进展、正式推出节奏和算力消耗。
• Yuanbao与Doubao、DeepSeek、Qwen等竞品的差距是否缩小。
• 视频号广告、腾讯云和企业服务收入增速能否持续。