Baidu（BIDU）研报解读

概览

Nomura回顾Baidu的2Q26业绩，在广告业务带来收入压力及AI投入增加的情况下仍维持Buy。其核心观点是，昆仑芯IPO预期、AI基础设施增长以及潜在的香港主要上市提供催化剂，足以支持其在下调盈利和目标价后维持积极评级。

核心观点

Baidu General Business（BGB，不含iQIYI）2Q26收入为CNY25.183bn，同比下降4.1%，与下调后的预期基本一致。业绩反映出传统广告业务与AI基础设施之间的分化扩大：在线营销收入同比下降19.2%至CNY13.100bn，而AI Cloud收入为CNY9.800bn，AI Cloud基础设施收入同比增长49.0%至CNY7.300bn。Nomura将基础设施增长主要归因于公司AI加速器基础设施订阅收入同比加速至2.8倍。合并收入为CNY31.325bn，同比下降4%；由于非经营性收入减少，非GAAP净利润CNY2.573bn较Bloomberg一致预期低20%。 高利润率广告业务走弱与AI投入加速共同对短期盈利能力构成压力。BGB非GAAP营业利润同比下降12.9%至CNY3.818bn，营业利润率下降1.5个百分点至15.2%；合并非GAAP营业利润率为12.1%，同样下降1.5个百分点。管理层寻求使Ernie Bot重回顶级竞争地位，并增加了人才和AI基础设施投入。因此，季度资本开支升至CNY11bn，相当于收入的45%，高于上年同期的不足CNY4bn。管理层预计未来几个季度资本开支运行水平将正常化，并计划探索租赁及其他计算能力获取方式；Nomura认为这有助于减轻未来现金流压力。尽管如此，Nomura预计BGB营业利润率将从2Q26的15%进一步降至3Q26的9%。 鉴于投资负担和广告前景走弱，Nomura将FY26F和FY27F合并收入预测分别下调2%和1%，并将非GAAP净利润及EPS预测分别下调12%和9%。新的FY26F/FY27F非GAAP EPS预测为CNY44.85和CNY50.67，原预测为CNY50.72和CNY55.75。对于BGB，该机构将FY26F/FY27F毛利率预测由46%/46%下调至42%/40%，营业利润率预测由12.8%/12.0%下调至12.5%/10.5%。 不过，Nomura仍维持Buy，因其将芯片子公司昆仑芯（KLX）的计划IPO视为关键催化剂。管理层未给出精确的修订时间表，但表示有望在2026年完成IPO。Baidu还已申请转换为香港主要上市；Nomura指出，这可能使其香港股份纳入南向资金Stock Connect。资本配置正在转向AI：2Q26回购额由1Q26的USD172mn降至USD87mn，而Baidu在季度末拥有USD26bn净现金，按Nomura计算约占市值的75%。 目标价从USD170下调10%至USD154，以反映较低的盈利预期；Nomura维持FY27F P/E假设为20x不变，而当前为13.8x。USD154目标价基于分部加总估值：Baidu Core广告业务按2x FY27F P/E估值USD1.5bn；新业务在40%执行风险折价后净企业价值为USD27.5bn；非核心持股资产在60%持股折价后净企业价值为USD1.5bn。昆仑芯归属于Baidu的估值为USD25.1bn，基于寒武纪最新市值的40%，隐含KLX FY27F销售额15x及较寒武纪约30%的折价。

分析框架

Nomura首先将2Q26经营业绩与市场一致预期及同比表现进行比较，并拆分广告、AI Cloud和AI基础设施业务。随后，其将更高的AI投资和较弱的广告业务纳入收入、利润率、利润及EPS预测调整。最后，其采用分部加总估值法，分别评估广告业务、新业务、持股资产及净现金，并将昆仑芯IPO和香港主要上市视为潜在催化剂。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Nomura分别对Baidu的广告业务、新业务、非核心持股资产和净现金估值，再汇总得出USD154目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E倍数估值

  广告业务按2x FY27F P/E估值，而报告保留的整体目标价估值倍数为20x FY27F P/E。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分部增长和利润率分析

  报告区分了下滑的广告收入和快速增长的AI基础设施收入，并将业务结构及投资强度与营业利润率压力联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Baidu (BIDU)

  主要覆盖公司；广告业务走弱和AI投资压制短期盈利能力，而昆仑芯、AI基础设施以及潜在的香港主要上市被视为催化剂。

  优势

  AI基础设施收入同比增长49%；Baidu拥有USD26bn净现金，并具有昆仑芯及其他新业务的潜在价值。

  劣势

  在线营销收入同比下滑19%，而高额AI投资正在压低利润率和盈利预测。

  对比

  昆仑芯按寒武纪最新市值的40%估值，隐含较寒武纪约30%的折价。

  风险

  传统搜索广告恶化速度快于预期、云和芯片收入增长慢于预期，以及影响其他广告垂类的新监管规定。

关键数据

• BGB 2Q26收入CNY25.183bn同比下降4.1%，环比下降3.1%。
• 在线营销收入CNY13.100bn2Q26同比下降19.2%。
• AI Cloud基础设施收入CNY7.300bn2Q26同比增长49.0%。
• 季度资本开支CNY11bn占收入的45%，上年同期不足CNY4bn。
• FY26F/FY27F非GAAP EPS预测调整-12% / -9%新预测为CNY44.85和CNY50.67。
• 目标价USD154从USD170下调10%；隐含上行空间为+47.9%。
• 净现金USD26bn在2Q26末约占市值的75%。

影响与含义

Nomura认为，AI基础设施增长、计划中的昆仑芯IPO及可能获得Stock Connect资格，有望抵消短期广告疲软和利润率摊薄。尽管盈利预测和目标价下调，该机构仍基于这些催化剂和分部加总估值维持Buy。

风险

• 传统搜索广告可能恶化得快于预期。
• 云和芯片收入增长可能慢于预期。
• 影响其他广告垂类的新监管规定可能阻碍目标价实现。

后续跟踪

• 管理层在2026年完成昆仑芯IPO的进展。
• Baidu香港主要上市申请及可能纳入南向资金Stock Connect的进展。
• AI资本开支是否如管理层预期正常化，以及替代性计算能力安排是否缓解现金流压力。
• 搜索广告收入、AI Cloud基础设施增长和营业利润率的走势。