野村维持百度买入评级，目标价上调至190美元

概览

野村证券发布研报，维持对百度(BIDU.US)的“买入”评级，并将目标价从186美元上调至190美元。报告指出，尽管传统在线营销业务持续疲软，但百度AI云基础设施业务的强劲增长有效抵消了这一负面影响。核心看点在于其芯片子公司昆仑芯(KLX)预计将于2026年8月完成IPO，这将释放巨大价值并促使百度在年底前宣布首次现金股息。

核心观点

业绩表现呈现显著分化：2026年第一季度，百度一般业务(BGB)营收达到260亿元人民币，同比增长2.1%，超出市场共识4%。其中，在线营销服务营收为126亿元，同比大幅下降21.3%，成为主要拖累；但AI云基础设施营收激增79%至88亿元，GPU云营收更是同比扩张184%，有力支撑了整体业绩。尽管非GAAP营业利润同比下降19%至40亿元，但仍超出市场预期20%。 AI转型加速推进：百度核心AI赋能业务在1Q26达到136亿元，同比增长49%，占BGB总收入的52%。这一转型主要由AI云基础设施驱动，其背后是未上市芯片子公司昆仑芯(KLX)的技术支持。野村预计KLX的IPO可能在2026年8月完成。 估值与股东回报提升：野村将KLX的估值从350亿美元上调至440亿美元，这相当于可比公司寒武纪最新市值(1110亿美元)的40%，隐含19倍2027财年预期市销率(P/S)。基于此，野村采用分部加总法(SOTP)将百度目标价上调至190美元。此外，管理层暗示2026年现金股息可能在KLX IPO后、年底前宣布，预计初期派息保守以保留未来增加空间，且将以现金形式而非KLX股份发放。

分析框架

野村采用分部加总法(SOTP)对百度进行估值，将业务拆分为核心广告业务和新业务板块。对于核心广告业务，给予较低的市盈率倍数以反映其增长放缓；对于新业务（包括云、芯片、SaaS和Robotaxi），则参考可比公司（如寒武纪、文远知行、小马智行）的市场估值进行定价。特别是对于即将IPO的昆仑芯，野村采用了相对估值法，将其市值锚定为行业龙头寒武纪市值的一定比例，从而捕捉其独立上市带来的价值重估潜力。这种分析方法突出了百度从传统搜索公司向AI基础设施提供商转型的价值逻辑。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP分部估值法

  将公司不同业务板块（如成熟广告业务与高成长AI业务）分别采用不同的估值倍数进行计算后加总，能更准确反映多元化科技巨头的内在价值，避免单一指标低估高增长板块。

• 估值方法PS 估值

  市销率(P/S)估值

  对于尚未盈利或处于高速扩张期的科技子公司的估值常用指标，通过对比同行业可比公司的市销率倍数来推导目标市值，适用于评估昆仑芯等芯片业务的价值。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  产业链传导效应

  分析上游芯片能力（昆仑芯）如何驱动中游云服务（AI云基础设施）的增长，进而带动下游应用落地，体现了技术底层突破对整体业务竞争力的传导作用。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 百度 (BIDU.US / 09888.HK)

  直接受益主体，拥有昆仑芯多数股权并将从IPO及后续分红中获益

  优势

  AI云业务高速增长，GPU云营收爆发式增长，拥有自主芯片能力

  劣势

  传统在线营销业务持续下滑，拖累整体利润表现

  对比

  相比纯广告互联网公司，具备更强的AI基础设施护城河；相比纯芯片公司，拥有更丰富的应用场景和数据优势

  风险

  传统搜索广告恶化速度快于预期；云和芯片收入增长慢于预期

• 昆仑芯 (KLX)

  百度旗下未上市芯片子公司，拟进行IPO

  优势

  支撑百度AI云基础设施快速增长，GPU云营收同比扩张184%

  劣势

  尚未独立上市，流动性受限

  对比

  估值对标寒武纪，享有约30%的折价

  风险

  IPO进程不及预期；市场竞争加剧

关键数据

• 1Q26 BGB营收260亿元人民币同比增长2.1%，超出共识4%
• 1Q26 AI云基础设施营收88亿元人民币同比增长79%，超出野村假设9%
• 1Q26 在线营销营收126亿元人民币同比下降21.3%，低于共识4%
• 昆仑芯(KLX)估值440亿美元较此前上调，相当于寒武纪市值的40%
• 目标价190美元较此前186美元上调，隐含24倍2026财年预期P/E

影响与含义

研报认为，百度的AI转型已进入收获期，云业务的高增长证明了其技术商业化能力。昆仑芯的独立IPO不仅将释放隐藏价值，还将改善百度的资本结构，使其有能力通过现金分红和股票回购回馈股东。这对于重新评估百度作为AI基础设施龙头的投资价值具有积极意义，有助于提振投资者信心并缩小估值差距。

风险

• 传统搜索广告业务恶化速度快于预期
• 云计算和芯片业务收入增长慢于预期
• 其他广告垂直领域面临新的监管规定

后续跟踪

• 昆仑芯(KLX) IPO的最终完成时间及发行细节
• 2026年现金股息的具体宣布时间及派息比例
• 在线营销业务的止跌企稳迹象
• AI云基础设施收入的持续增速